美兰空港(0357.HK)产能爬坡期遇海岛免税降温业绩承压

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/交通运输/机场服务 证券研究报告 美兰空港（0357）公司半年报 产能爬坡期遇海岛免税降温业绩承压 [Table_Summary] 投资要点：  23H1 营收增速低于成本增速，公司业绩承压。23H1 公司实现营收 10.7 亿元/yoy+71.2%，较 19 年同期+31.0%。实现归母净利润-0.5 亿元，去年同期为-0.1亿元，19 年同期为 2.8 亿元。营业成本 yoy+87.4%拖累利润表现，其中折旧费用及无形资产摊销费用/人工成本分别同比+2.4/+1.6 亿元，整体来看公司产能爬坡与经营改善仍需时间。  航空性业务恢复较好，非航业务增长趋缓。受益于我国民航市场快速回复，公司上半年航空性业务实现营收 4.9 亿元/yoy+132.5%，较 19 年同期+33.0%。此外非航空性业务实现营收 5.7 亿元/yoy+39.4%，较 19 年同期+29.4%，主要系旅客吞吐量增长和离岛免税提货点租赁面积增加所致。23H1 海南省免税销售额/免税购物人数/免税品销售件数分别达 263.2 亿元/373.3 万人次/3086.2万 件 ， 同 比 +24.4%/45.4%/1.2% ， 但 较 21 年 仍 有 差 距 （ 降 幅 分 别 为1.7%/2.4%/16.4%），美兰机场实现免税销售额 14.2 亿元/yoy+8.6%，较 21 年同期下滑 35.3%。  暑运航空客运需求集中释放，下半年传统旺季利好公司业绩。23 年 7 月海南旅游人数达 646.5 万人次/环比+8.0%，较 19 年同期+15.5%；实现旅游收入141.0 亿元/环比+17.4%，较 19 年同期+101.2%。同月公司飞机起降架次/旅客吞 吐 量 / 货 邮 吞 吐 量 分 别 环 比 +12.1%/+16.9%-6.6% ， 较 19 年 同 期+5.5%/+5.4%/+3.1%。下半年海南旅游进入传统旺季，公司作为省内主要机场业绩有望得到充分释放。  自贸港枢纽机场地位稳固，看好公司长期投资价值。当前美兰机场“双航站楼、双跑道”模式平稳运行，我们认为产能瓶颈已不复存在，新增产能亟待释放。随着海南岛免税政策不断推进，美兰空港作为主要进出口岸和旅游线路交通枢纽，有望进一步筑牢客流量优势。根据《打造海口美兰国际机场面向两洋航空区域门户枢纽行动方案(2023-2025 年)》，25 年底美兰机场旅客吞吐量/货邮吞吐量/免税销售额将分别达到 3000 万人次/20.6 万吨/45 亿元。公司中长期规划清晰，将继续推动时刻扩容申请及三期扩建项目筹备工作，进一步打开未来发展空间。  盈利预测与投资建议。因旅客吞吐量、起降架次、单位人均免税销售额均有下滑，我们调整 23E/24E/25E EPS 分别至-0.22 元、0.51 元、1.37 元/股，BPS分别至 9.10、9.61 元、10.98 元/股（原 EPS 预测为 0.29 元、1.03 元/股、2.10元/股）。海南自贸港建设持续推进，我们认为机场流量优势已经显现，公司主营业务有望量价齐增，依旧看好自贸港龙头机场长期成长空间。我们给予25X 2024E PE 不变，得出目标价 13.86 港币（-53%）。（港元兑人民币汇率取0.9202）。  风险提示：疫情影响持续，大幅资本开支，免税政策变化，进入沪港通时间不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1589 1141 1779 2472 3050 (+/-)YoY(%) 16% -29% 56% 39% 23% 净利润(百万元) 765 -155 -103 241 650 (+/-)YoY(%) -157% -120% 34% 334% 170% 全面摊薄 EPS(元) 1.62 -0.33 -0.22 0.51 1.37 毛利率(%) 44.74% 1.64% 11.18% 28.39% 41.79% 净资产收益率(%) 16.88% -3.52% -2.39% 5.29% 12.51% 资料来源：公司 2023 年中期业绩公告，HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·美兰空港（0357）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元) EPS（元） PE（倍） BPS（元） PB（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 600009 上海机场 976.48 0.70 1.97 55.70 19.90 16.74 18.60 2.34 2.11 600004 白云机场 282.82 0.25 0.70 47.18 16.99 7.51 8.20 1.59 1.46 000089 深圳机场 140.68 0.07 0.20 95.81 33.50 5.26 5.47 1.30 1.25 0694.HK 首都机场 182.71 -0.15 0.27 -24.15 13.64 3.48 3.71 1.06 0.99 算术平均 43.63 21.01 1.57 1.45 注：1.盈利预测均来自万得一致预期 2.收盘价为 2023 年 9 月 8 日 资料来源：Wind，HTI 图 1 2023 年初至今股价变化图 注：以 2023 年 1 月 1 日为基准 资料来源：Wind，HTI 图 2 美兰空港日起降架次变化 资料来源：公司月度生产经营快报，HTI 图 3 美兰空港日旅客吞吐量变化 资料来源：公司月度生产经营快报，HTI 公司研究·美兰空港（0357）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4 美兰空港免税销售额 资料来源：公司月度生产经营快报，HTI 图 5 美兰空港免税人均客单销售额 资料来源：公司月度生产经营快报，HTI 表 2 盈利预测表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 飞机起降架次(千次) 139 171 203 229 229 YOY(%) 7.1% -23.9% 55.2% 33.5% 20.0% 旅客吞吐量(百万人次) 18 11 24 31 38 YOY(%) 6.2% -36.3% 112.0% 32.8% 20.0% 航空性收入(人民币 百万)