颐海国际(1579.HK)公司研究报告：关联方收入恢复，盈利能力提升

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品 证券研究报告 颐海国际（1579.HK）公司研究报告 关联方收入恢复，盈利能力提升 [Table_Summary] 投资要点：  事件。公司发布 2023 年半年报：23H1 主营业务收入同比-2.7%至 26.16 亿元，归母净利润同比+36.0%至 3.58 亿元。  第三方业务表现承压，关联方收入快速恢复。分产品：23H1 火锅调味料营收同比+16.3%，其中关联方收入同比+36.9%（量+30.5%，价+4.9%），主要受益于餐饮复苏下海底捞门店收入增长；第三方收入保持稳健，同比+0.6%。公司新品研发持续推进，推出汤料、牛油四小块等 14 款火锅调料新品，满足消费者多元化需求。23H1 中式复合调味料营收同比+6.6%（量+7.0%，价-0.4%），其中第三方/关联方分别同比+2.6%/+286.0%，产品升级与新品上市推动第三方收入增长（23H1 新增 35 款中式复调产品）；方便速食营收同比-36.1%（量-27.8%，价-11.5%），主因消费场景恢复多元化，自热小火锅需求下降与销售结构变化。分渠道：23H1 向关联方/第三方客户销售收入同比+34.6%/-14.8%，关联方收入占比同比+9.39pct 至 33.9%；其中第三方收入中经销商/电商渠道分别同比-15.5%/-2.2%。  成本回落助推毛利率，产能布局持续优化。23H1 毛利率同比+2.07pct 至 30.5%，主因油脂、牛肉包等原材料成本下降，单位销售成本同比-3.3%。23H1 火锅调味料/中式复合调味料/方便速食毛利率分别同比+0.16pct/+1.22pct /+2.11pct至 32.9%/33.0%/23.2%，公司积极推动供应链优化，提升自有产能供应能力，方便食品 2.8 万吨产能将于 23Q3 投产，有助于公司缓解旺季产能压力；5.7万吨牛油生产基地将于 23 年 10 月底投产，进一步推动原料升级。  销售费用率延续下行，归母净利率显著改善。公司加强渠道拓展建设与精细化管理。23H1 销售费用率同比-2.53pct 至 9.2%，主因广告及运输成本下降（广告及其他营销开支/运输及相关支出费用率分别同比-1.18pct/-0.96pct 至1.3%/3.0%），管理费用率同比+0.69pct 至 5.4%，主因差旅办公费用及新办厂开办费用增加。受益于毛利率提升、销售费用率下行与其他收入及收益增长（同比+23.9%），23H1 归母净利率同比+3.89pct 至 13.7%。  盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.81、0.94、1.09元/股 (原预测为 0.80、1.01 元)。根据可比公司估值，给予公司 2023 年 25倍 P/E（原为 2022 年 35x），对应合理价值为 20.17 元/股，按照港元兑人民币 0.93 汇率计算，对应目标价 21.69 港元/股（-11%），维持“优于大市”评级。  风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期，食品安全问题。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 5960 6163 6401 7318 8213 （+/-）YoY（%） 11% 3% 4% 14% 12% 净利润（百万元） 766 742 837 980 1131 （+/-）YoY（%） -13% -3% 13% 17% 15% 全面摊薄 EPS（元） 0.73 0.71 0.81 0.94 1.09 毛利率（%） 32.4% 30.2% 32.5% 32.6% 33.0% 净资产收益率（%） 20.1% 17.2% 16.2% 16.0% 15.6% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·颐海国际（1579.HK）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 分产品收入预测表（百万元） 人民币:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 火锅调味料 3606.84 3664.70 4378.59 5015.69 5623.70 增速 13.1% 1.6% 19.5% 14.6% 12.1% 中式复合调味料 530.45 568.86 623.18 746.40 858.86 增速 0.0% 7.2% 9.5% 19.8% 15.1% 方便速食 1703.06 1870.07 1341.77 1498.21 1673.70 增速 10.6% 9.8% -28.3% 11.7% 11.7% 其他 102.27 43.38 41.65 41.65 41.65 增速 3.0% -57.6% -4.0% 0.0% 0.0% 主营业务收入 5942.62 6147.01 6385.19 7301.95 8197.91 增速 10.9% 3.4% 3.9% 14.4% 12.3% 资料来源：Wind，HTI 表 2 可比公司估值表 简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 603755 日辰股份 31.19 31 0.52 0.76 1.05 60 41 30 4.5 4.1 3.7 603288 海天味业 39.03 2170 1.11 1.14 1.31 35 34 30 8.2 7.1 6.2 603027 千禾味业 17.50 180 0.33 0.50 0.64 52 35 28 7.6 5.5 4.7 603317 天味食品 13.39 143 0.32 0.40 0.51 42 33 26 3.5 3.2 2.9 002507 涪陵榨菜 16.10 186 0.78 0.80 0.92 21 20 18 2.4 2.2 2.0 均值 42 33 26 5.3 4.4 3.9 注：收盘价为 2023 年 9 月 11 日价格，估值、盈利预期均为 Wind 一致预期。 资料来源：Wind，HTI 公司研究·颐海国际（1579.HK）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 3111 3932 5067 6372 营业总收入 6163 6401 7318 8213 现金 1881 2579 3611