泡泡玛特(9992.HK)深度报告：核心IP已形成平台效应，价值边界有望持续扩张

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 王建会 传媒互联网首席分析师 SAC 执证编号：S0110522050001 wangjianhui2@sczq.com.cn 李甜露 传媒互联网联席首席分析师 SAC 执证编号：S0110516090001 litianlu@sczq.com.cn 电话：86-10-8115 2690 辛迪 传媒互联网行业分析师 SAC 执证编号：S0110522110003 xindi2022@sczq.com.cn 电话：86-10-8115 2690 [Table_Chart] 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 24.4 一年内最高/最低价（元） 28.0/16.1 市盈率（当前） 49 市净率（当前） 4.2 总股本（亿股） 13.5 总市值（亿元） 297 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  泡泡玛特（9992.HK）：线下渠道强劲修复，商业版图持续扩张（2023.09.05） 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 泡泡玛特（代码：9992.HK）是中国潮流玩具文化的开拓者和主要推广者。公司自 2010 年成立以来，以 IP 为核心，不断提高运营水平和消费者触达能力，围绕全球艺术家挖掘、IP 孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与投资等领域，逐渐建立起覆盖潮流文化全产业链的综合运营平台。 ⚫ 公司核心壁垒：产业链及核心 IP 逐步形成平台效应。泡泡玛特与三丽鸥类似，在运营核心 IP 均为形象 IP，我们通过分析三丽鸥发展的关键节点，认为构建 IP 产业链平台及头部 IP 平台价值构成其重要壁垒，而泡泡玛特也在相关平台构建中取得突出进展： 1） IP 端，公司已形成庞大的 IP 矩阵，且不断丰富，尤其是得益于头部自有 IP 矩阵的不断充实，公司自有 IP 营收贡献占比不断上升，同时公司拥有丰富的艺术家发掘及 IP 获取渠道，对行业核心创意要素吸引力较强，艺术家联名也赋予成熟 IP 新的产品表达，延长 IP生命力； 2） 开发端，公司在动态推进的 IP 评级体系下，进行 IP 孵化，产品开发流程规划清晰，艺术、商业转化效率较高，产品发布数量、品类持续扩张； 3） 消费者触达端，公司构建了线上+线下的立体消费者触达网络，且拥有较强的用户数字化、私域化能力，会员粘性较强； 4） 头部 IP 影响力上，公司呵护核心 IP 生命周期，每年有节制的推出相关盲盒系列，但核心 IP 收入仍保持稳健增长，且周边产品品类、联名合作数量快速增长，在同类 IP 中影响力位于前列，初具平台效应，有望驱动公司 IP 授权业务加速发展。 ⚫ 增长点：新 IP、多品类、海外市场及多元化消费者触点助力打开成长天花板。我们认为，公司在 IP 矩阵扩展、海外市场、消费者触点及 IP 运营端均有喜人进展： 1） IP 端，首先是头部 IP 序列持续扩容，MOLLY 之外，公司外购 IP包括 DIMOO（2019 年）、SKULLPANDA（2020 年）陆续跻身公司头部 IP 序列，营收结构愈加稳健，其次是公司 PDC 原创 IP 孵化能力日渐成熟，爆款率显著提升，意味着公司在成熟潮玩开发管线之外，进一步把握市场审美动向、设计语言的变化，在产业链上游-即IP 设计孵化环节的话语权和能力有所提升，有望持续跟踪市场变化，推出具有头部效应的爆款 IP； 2） 业务版图上，在“由近到远，由试到铺”的策略下，泡泡玛特海外业务 DTC 战略持续贯彻，看好公司数据驱动下，海外渠道扩张及本土化渗透率提升，海外市场有望带动公司营收规模持续增长； 3） 品类上，公司借助不断扩充的衍生品品类，切入更广泛消费场景，有助于打开营收天花板。相较于盲盒、手办等潮玩具有较明显的收-50%0%50%100%22-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08泡泡玛特恒生指数 [Table_Title] 核心 IP 已形成平台效应，价值边界有望持续扩张 [Table_ReportDate] 泡泡玛特（9992.HK）深度报告|2023.10.16 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 藏属性，潮玩衍生品更突出实用性和美观度，将用户消费场景进一步扩展到泛家居、车载、运动、出行、文旅、节日礼赠等领域，同时衍生品价格带更为宽阔，有助于用户人群扩张。此外，潮玩成为年轻一代接触当代艺术的“新入口”，泡泡玛特高端线 MEGA 快速发展，共鸣工作室聚焦硬核潮玩，有望提升男性用户覆盖。 4） 消费者触点和 IP 运营方面，公司布局葩趣旗舰店摸索新 IP 的孵化及价值实现路径、试水主题乐园建立 IP 形象与粉丝互动通路，自研游戏《梦想家园》助力 IP 破圈，投资版图上，公司布局二次元、潮流消费、艺术场馆、家居设计等赛道，商业外沿不断清晰，有望助力公司业务结构持续扩展，进一步扩大 IP 影响力和商业化能力。 ⚫ 盈 利 预 测与 投资 评 级： 我们 预计 公司 2023-2025 年 营业 收入 为62.0/76.1/90.8 亿元，同比增加 34.4%/22.6%/19.4%，归母净利润分别为9.3/12.4/15.9 亿元，对应 PE 为 34/25/20 倍。我们看好公司 IP 运营全产业链平台壁垒及头部 IP 影响力加速扩张潜力，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：供应链风险；新产品销售表现不及预期；宏观经济复苏不及预期，海外市场拓展不及预期。 盈利预测 [Table_Profit] 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 46.2 62.0 76.1 90.8 营收增速（%） 2.7% 34.4% 22.6% 19.4% 归母净利润（亿元） 4.8 9.3 12.4 15.9 归母净利润增速（%） -44.3% 95.1% 33.3% 28.9% EPS(元/股) 0.34 0.67 0.90 1.15 PE 66.0 33.9 25.4 19.7 资料来源：Wind，首创证券 公司深度报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 领跑潮玩行业的 IP 全产业链运营商 ............................................................................................................................. 1 2 公司产业链及核心 IP 逐步形成平台效应 ..................................................................................................................... 3 2.1 复