批零行业专题报告：三只松鼠的“松鼠帝国”是如何建成的

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业专题报告 2017 年 07 月 17 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 增持 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -4.93%-1.31%2.32%5.95%9.58%13.21%2016/72016/102017/12017/4商业贸易海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《新零售的一些大事件，我们的思考与建议》2017.07.16 《淘宝造物节——零售新体验，以科技和原创为核心打造视听盛宴》2017.07.12 《“淘咖啡”无人零售店亮相，永辉再举牌中百 5%，龙头创新与整合提速》2017.07.09 [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@htsec.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@htsec.com 证书:S0850517040002 分析师:王晴 Tel:(021)23154116 Email:wq10458@htsec.com 证书:S0850516080008 联系人:史岳 Tel:(021)23154135 Email:sy11542@htsec.com 三只松鼠的“松鼠帝国”是如何建成的？ [Table_Summary] 投资要点： 三只松鼠凭借先发优势，利用坚果和互联网平台迅速打开市场，随后用极致的服务体验和人格化的 IP 形象不断巩固其龙头地位，布局线下投食店和松鼠小镇、投资动漫二次元等策略，成功创造出独特的松鼠文化，逐渐把公司从一个只卖坚果的互联网零食商打造成一个吃住玩游养娱一体化的松鼠世界。 开创零食新零售模式，实现跳跃式增长。①2012 年成立以来，在 B2C 平台线上销售，开创了迅速新鲜的互联网食品零售模式。2012 年双 11 销售 766 万，居食品电商第 1；2016 年双 11 销售 4.35 亿（2012-16 年 CAGR 达 175%）。2013 年收入超 3 亿，2016 年达 44.23 亿，2014-16 年 CAGR 119%；2015 年扭亏，实现净利 897 万，2016 年净利 2.37 亿，净利率 5.35%。②创始人章燎源持有 48.34%表决权股份。已递送 IPO 招股说明书（申报稿），若成功上市，以 2017 年 1 月至今上市次新股股价达相对稳态后平均 64.87 倍 PE 测算，市值有望达 160 亿元。 丰富产品线，强化经营管理。①拓展全品类休闲食品，提升毛利率：公司抓住 2012年线上无全国坚果品牌的蓝海，以坚果为主打，采取直接、低价的营销方式，迅速占领市场；随后逐渐拓展品类，且计划未来每年仍上线 20-30 款新品，形成以坚果为主、覆盖其他高毛利率休闲零食的产品结构，毛利率由 2014 年 24.2%提升至 2016 年的 30.2%。公司目前拥有坚果、干果、果干、花茶、零食以及礼盒等共计 200 多种产品，其中坚果 2016 年收入占比 70%、毛利占比 65%。②费用率低于同业，运营高效：公司采用线上销售模式，主要费用项为运输费、推广费和平台服务费，和百草味相比，公司主要费用率拥有明显优势；与线下可比公司来伊份和盐津铺子相比，公司 2016 年主要费率 12.62%，低于来伊份的 14.24%和盐津铺子的 13.21%，且 2014-16三年平均值未体现线上线下运营费用端有显著差异。 极致购物体验，客户至上。章燎源撰写《松鼠服务秘籍》，推出客服十二招，奉行“客户就是上帝”服务理念。①情感营销：将传统的卖家与买家关系转化为宠物与主人的亲密互动关系；②全渠道购物体验：通过线上平台+线下投食店，将线上购买与线下体验融合，计划未来收入 70%线上、30%线下；③高效的物流配送：已在10 个城市设有配送中心或城市仓，日最高处理订单量约 125 万单，当日下午 4 点前下单当日配送，大部分地区可当日达和次日达。公司 2014-16 年订单平均退换率仅 0.34%；截至 2016 年，各线上平台累积购买用户超 3800 万人，复购率超 35%。 着眼低线城市，两年布局 100 家门店。公司目前已在芜湖、蚌埠、苏州、南通、南京、无锡开设 6 家线下投食店，提供新品试吃、周边展示、互动游戏等功能；芜湖店 300 平米开业首月销售 240 万，毛利率 40%，估计稳定后月销售约 100 万。公司计划 2017 年开设 36 家门店，2018 年开 64 家，不考虑为线上引流，测算 2017、2018 年可贡献增量收入 1.4 亿-1.7 亿、7 亿-8.4 亿，各占 2016 年收入 3.2%-3.9%、15.8%-19.0%，贡献毛利 3583 万-6880 万、1.75 亿-3.36 亿，各占 2016 年毛利2.7%-5.2%、13.2%-25.3%。若考虑线上线下引流效应，预计收入毛利弹性更高。 进军文娱产业，IP 形象不断深化。①极具辨识度的松鼠小贱、松鼠小酷、松鼠小美品牌 IP 符合年轻一代审美标准，可爱呆萌的卡通形象拉近了与消费者的距离。②以植入电视剧、二次元歌曲、电影动画等娱乐化手段，提供有内容的娱乐休闲产品，增加品牌曝光度，深化 IP 形象。与功夫动漫合作的以三只松鼠为主角和片名的冒险动画喜剧已进入收官阶段，预计 2017 年上映。③将 IP 形象融入住宿、娱乐、健康、餐饮等的松鼠小镇预计 2017 年 10 月开工，2019 年免门票运营，打造吃住玩游养娱一体化的松鼠世界。我们认为，在保证产品质量的前提下，通过电商+投食店+松鼠小镇+娱乐产业的跨界经营，有望进一步增加公司基础流量和客户忠诚度，完善松鼠帝国版图，看好长期发展空间。 风险提示：食品安全问题；平台客户集中度高的风险；市场竞争加剧；线下门店扩张不及预期；公司 IPO 尚未获证监会核准，申报稿不具法律效力，仅预先披露。 行业研究〃商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目录 1. 公司概况：全国线上坚果第一品牌，频创增长奇迹 .................................................. 6 2. 产品：以坚果为突破口，拓展全品类休闲食品 ........................................................ 10 2.1 坚果行业顺应消费升级，发展前景广阔 ......................................................... 10 2.2 丰富产品结构，提升毛利率 ........................................................................