股指期货专题报告：风格策略追踪专题（一）~因子分解视角下的风格轮动

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 华泰期货研究院 量化组 罗剑 量化研究员  luojian@htfc.com 从业资格号：F3029622 投资咨询号：Z0012563 联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 chenqiao@htfc.com 从业资格号：F3036907 石雨婷 量化研究员  shiyuting@htfc.com 从业资格号：F3039731 相关研究： 通胀短期压力犹存，央行释放维稳信号 2017-09-10 同存新规落地，期债未见趋势性方向 2016-09-04 华泰期货|股指期货专题报告 2018-01-26 风格策略追踪专题（一） ——因子分解视角下的风格轮动 摘要： 风格轮动（Style Rotation）是用来描述市场上具有对立特征的板块涨跌力度不同或此消彼长的现象，作为一种积极动态的风格投资方式，风格轮动相当于选股中的资产配置。在我国证券市场中，最显著的风格轮动特征其实是大小盘的轮动。本报告选择大小盘轮动作为一个切入点，相比于价值成长，大小盘在风格中具有更为客观的分类标准，一般按照流通市值高低来划分，此外 A 股市场目前比较典型的大小盘风格指数比较多，且很多具有相对应的基金产品或衍生品，处理起来更具有实用价值。在风格策略追踪专题系列（一）中，我们首先从盈利和估值双因子基本框架入手，结合量化手段，从因子分解视角下解析市场风格的轮动变化。综合来说，从定性的角度来看，目前上证 50 和沪深 300 等大盘股的估值已经行至历史偏高水平，而中证 500 则处于历史低位。根据 DDM 模型，分母端由无风险利率和股权风险溢价构成，无风险利率端预计在金融去杠杆的影响下或仍有升幅，小盘股受到多因素制约预计仍然难有系统性表现。但是在经济转型、新经济提供新动能以及政策利好的逻辑下，整体股市的风险偏好有所提升，中盘股的股权风险溢价相较上一年或有所改善，整体“估值溢价”也有望凸显。综合来讲，受益于风险偏好的提升，A 股盈利增长的放缓以及大盘股估值上行空间的缩窄，18 年中证 500市盈率/沪深 300 市盈率或有上浮可能，高估值因子也有望在边际上得到更多的体现，中证 500/沪深 300 的比值中枢预计将有所抬升。我们借助量化手段对沪深 300 指数以及中证 500 指数的表现进行因子分解。从因子分解的视角下，我们得出以下结论：我们判断今年在增长因子继续起到比较优势的同时，估值因子也仍然起到关键作用，且高估值因子的相对价值有望得以更多的显现。换言之，具备高估值以及相对高增长特征的中盘股或将有更好的相对价值表现。这和我们的宏观判断相一致。风险： 利率超预期上行继续拖累 IC 相对估值 华泰期货|股指期货专题报告2018-01-262 / 10 引 风格轮动（Style Rotation）是用来描述市场上具有对立特征的板块涨跌力度不同或此消彼长的现象，作为一种积极动态的风格投资方式，风格轮动相当于选股中的资产配置。常见的风格种类包括价值与成长、大市值与小市值、周期与非周期、金融与非金融、新兴市场与非新兴市场等。而轮动描述的则是事物运动的相对关系，不同的对立类别有先后强弱顺序，在一定条件下这种关系可相互转化。 在我国证券市场中，最显著的风格轮动特征其实是大小盘的轮动，我们平时所谓市场出现“二八分化”亦是对大小盘风格轮动的一种直观描述。本报告选择大小盘轮动作为一个切入点，相比于价值成长，大小盘在风格中具有更为客观的分类标准，一般按照流通市值高低来划分，此外 A 股市场目前比较典型的大小盘风格指数比较多，且很多具有相对应的基金产品或衍生品，处理起来更具有实用价值。在风格策略追踪专题系列（一）中，我们首先从盈利和估值双因子基本框架入手，结合量化手段，从因子分解视角下解析市场风格的轮动变化。 风格轮动回顾 我国股市中最显著的风格轮动就是所谓的大小盘轮动。在此，我们将沪深 300 指数作为大盘指数样本数据，将中证500作为中小盘指数样本数据来梳理A股历史上的风格轮动情况。我们将中证 500 指数/沪深 300 指数指标来反映大小盘之间的相对强弱，若该指标趋势向上则表明该段时间小盘股相对大盘股表现偏强，小盘股溢价上升，反之则表明该段时间小盘股相对大盘股表现偏弱，小盘股溢价下降。 从图 1 中可以看出，大小盘的风格轮动现象在 2009 年下半年之前较为频繁，轮动周期在 3-6 个月左右。而在进入 2009 年下半年以后，轮动周期出现拉长，时间在 1-2 年。为了探寻这种风格轮动的内在原因，我们回归到盈利（EPS）与估值（PE）这两个最基本的框架，首先定性的来看这两个因子的影响作用。 华泰期货|股指期货专题报告 2018-01-26 3 / 10 图 1： 大小盘风格轮动回顾 数据来源：Wind 华泰期货研究院 1. 风格轮动复盘：盈利和估值的相对变化 观察 2009 年下半年以后的 6 次风格轮动时的相对盈利增速（中证 500 净利润增速-沪深 300净利润增速）和估值（中证 500 动态市盈率/沪深 300 动态市盈率）情况，梳理如下：  2009 年 7 月-2010 年 12 月，中证 500 跑赢沪深 300。彼时风格转变的契机来源于经济增速的回暖，中证 500 盈利增速相对沪深 300 盈利增速迅速走高。虽然当时无风险利率出现上行，但由于经济复苏、通缩情况缓解，风险偏好情绪上涨，股权风险溢价随之出现上行，中小盘估值相对大盘估值走高。也就是说，这一轮风格切换的源头来自于相对盈利的改善以及估值的走高。但是，伴随着 4 万亿刺激计划的实施，2010 年一季度经济增速到达阶段顶部，中小盘的相对盈利也在 2010 年一季度后迅速回落，市场进入窄幅震荡区间，从风格上来看大/小盘分化并不显著。  2011 年 1 月-2013 年 2 月，沪深 300 跑赢中证 500。彼时风格转变的契机来源于经济增速大幅下滑，中证 500 盈利增速相对沪深 300 盈利增速大幅走低，相对估值水平整体呈现平稳震荡的走势。2012 年初，温家宝总理提出“要协调发展一二级市场，提振股票市场信心”，以及部分地方筹划养老金入市等消息面因素的刺激下，市场风险偏好回升，中小盘股的相对 PE 也从底部出现回升，中小盘相对大盘也相应出现了短暂的走强。0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-07中证500/沪深300强弱指数2009 年下半年以后，轮动周期拉长 华泰期货|股指期货专题报告 2018-01-2