宏观固收专题：两次债牛比较分析，这次有何不一样？

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019 年 01 月 16 日 宏观固收 这次有何不一样？——两次债牛比较分析宏观固收专题潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 文思佶（分析师） 证书编号：S0280517100001 liujuanxiu@xsdzq.cn wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 证书编号：S0280517090001 2018 年已经收官，在国际、国内变量因素交互作用下，经过央行四轮降准和定向降准，流动性转向宽松，10 年期国债收益率从年初的 3.9%下行 67BP至 2018 年 12 月底的 3.2265%，长端国开债收益率更是下行幅度超过 120BP。2018 年在监管政策放松、基本面下行等多重因素影响下，债券市场走牛。2019年新年伊始，央行便下调存款准备金率 1 个百分点，在货币宽松预期下，10 年期国债收益率便跌破 3.2%至 3.1513%，10 年期国开债收益率跌破 3.5%下行至 3.4830%。那么 2019 年债市行情将如何演绎？在延续债牛背景下有哪些新的变化趋势？我们通过对上一轮债牛与此次行情的比较，一方面可以深刻理解国内宏观环境新的变化，另一方面试图从中找到债牛走势的一般规律，对 2019 年债券市场走势做出研判。  两次债牛的共同点：2014 年至 2016 年三季度是中国债券市场上罕见的大牛市，虽然期间有过小幅调整，但 10 年期国债收益率出现了显著下行，从2014 年年初的 4.6%大幅下行 200BP 至 2016 年三季度的 2.6%，整体来看，长期国债收益率利率中枢不断下移。2018 年同样开启了 10 年期国债收益率下行之旅，全年来看，10 年期国债收益率运行区间在（3.22%，3.97%）范围，呈现出单边下行态势，在监管政策放松、基本面下行、流动性由间歇式紧张走向边际宽松等多重因素影响下，2018 年债券市场踉踉跄跄走牛。两次债牛均是在基本面下行压力较大后，政策面出现了全面调整，监管环境放松，央行通过宽货币维持流动性宽松，通胀水平较低，海外影响因素较小等背景下走出债券市场牛市行情。  两次债牛的差异性：债牛同样精彩，结构略有不同。2018 年在投资者措手不及中走出一轮牛市行情，但无论是从债牛的起因还是货币政策工具以及债券市场走势均与上一轮债牛有较大差异：2014 年全球进入负利率时期，2018年全球经济在缓慢复苏中走向分化，贸易保护注意抬头，黑天鹅事件频发；2014 年债牛的主要起因是经济下行和货币宽松，而 2015 年债牛主要起因在于股市崩盘后政府救市和诞生的资产荒推动。2018 年债牛既有去杠杆导致经济下行压力增加，也有外部中美贸易摩擦，市场悲观预期愈发浓厚，倒逼政策全面调整，迎来债牛。2014 年，央行创造性使用了很多结构性货币政策工具，既包括两轮定向降准工具，也包括创设中期借贷便利，还通过公开市场操作，SLO、SLF、MLF、定向 PSL、再贷款、下调正回购利率等措施加强预调微调，熨平流动性短期波动。2015 年在面临实体经济高库存、制造业产能过剩困境时，政府部门开始供给侧改革，央行 5 次降息降准，多次采用MLF、SLF、PSL 等工具补充流动性，为债牛创造了良好的货币环境。2018年四次降准和定向降准主要面临是的货币传导机制受阻，宽信用姗姗来迟。因此，2014、2015 年债券市场呈现典型的牛市格局，无论是利率债还是信用债收益率均出现了显著下行。2018 年属于结构性牛市。  2019 年债牛趋势曲未终：随着经济下行压力增加，2019 年债券市场牛市行情仍将延续，但是历来牛市行情并不是一帆风顺的，在债券牛市延续中，波动性将会增加。  风险提示：海外市场不确定性增强、经济超预期反弹、通胀大幅上行、违约事件频率上升 相关报告 宏观报告：外部风险暂缓，国内政策偏向稳增长——宏观经济周度观察第 51 期 2018-7-29 宏观报告：工业企业盈利韧性源于涨价与降成本——2018 年 5 月工业企业利润点评 2018-6-27 宏观报告：高频数据显示工业显著回升——宏观经济周度观察第 42 期 2018-5-27 宏观报告：量价齐跌，工业企业利润回落——1-3 月工业企业利润点评 2018-4-27 宏观报告：不同统计口径，工业企业利润增速出现背离——1-2 月工业企业利润点评 2018-3-27 宏观报告：供给侧结构性改革支撑工业企业利润增长——2017 年 12 月份及全年工业企业利润点评 2018-1-27 2019-01-16 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 两次债牛的共同点 ........................................................................................................................................................... 3 1.1、 基本面下行压力较大 ........................................................................................................................................... 3 1.2、 通胀压力不大 ....................................................................................................................................................... 5 1.3、 货币政策全面调整，资金面维持宽松 ............................................................................................................... 6 1.4、 政策面：监管环境维持放松 ............................................................................................................................... 7 1.5、 外部因素：美联储加息预期摇摆 ....................................................................................................................... 8 2、 两次债牛的差异性：债牛同样精彩，结构略有不同 ...........................................................................................