飞荣达(300602)公司研究报告：毛利率大幅改善，盈利拐点初现

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/信息设备/电子元器件 证券研究报告 飞荣达（300602）公司研究报告 2023 年 10 月 14 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 10 月 13 日收盘价（元） 20.17 52 周股价波动（元） 13.61-22.95 总股本/流通 A 股（百万股） 578/319 总市值/流通市值（百万元） 11659/6430 相关研究 《短期业绩承压，新产品&新应用领域值得期待》2017.08.29 市场表现 [Table_QuoteInfo] -21.82%-12.82%-3.82%5.18%14.18%23.18%2022/10 2023/1 2023/4 2023/7飞荣达海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 11.5 20.4 8.2 相对涨幅（%） 13.5 26.0 14.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余伟民 Tel:(010)50949926 Email:ywm11574@haitong.com 证书:S0850517090006 分析师:于一铭 Tel:021-23183960 Email:yym15547@haitong.com 证书:S0850523060002 毛利率大幅改善，盈利拐点初现 [Table_Summary] 投资要点：  事件：飞荣达发布 2023 年中报，公司 23H1 实现营收 17.78 亿元（同比+3.20%），归母净利润 401.89 万元（去年同期为-3682.51 万元，同比扭亏），扣非归母净利润-1066.29 万元（去年同期为-6899.51 万元，亏损同比收窄）。单季度来看，23Q2 实现营收 10.05 亿元（同比+3.66%，环比+29.94%），归母净利润2914.29万元（去年同期为-1892.64万元），扣非归母净利润 2385.79万元（去年同期为-2305.97 万元）。  通信业务短期承压，新能源收入占比持续提升。从应用领域收入构成情况来看，公司 23H1 消费类电子收入占比为 31%（22H1 为 32%），通信领域收入占比为 26%（22H1 为 30%），新能源（新能源汽车、光伏及储能等）收入占比为 33%（22H1 为 22%），其他类收入占比为 10%（22H1 为 16%）。分产品来看，公司 23H1 热管理材料及器件收入 7.04 亿元（同比+24.09%），电磁屏蔽材料及器件收入 4.61 亿元（同比-6.14%），轻量化材料及器件 2.22 亿元（同比+54.65%）。  毛利率大幅改善，费用率有所下降。公司 23H1 毛利率为 17.99%（同比+5.04pct），单季度来看，23Q2 毛利率为 19.64%（同比+5.88pct，环比+3.78pct），主要由于公司不断优化生产工艺，降低生产成本，同时部分子公司产能得到释放，规模效应逐步显现。费用率方面，23H1 公司销售、管理、研发费用率分别为 3.13%、7.40%、6.77%，同比分别下降 0.10pct、0.44pct、0.68pct。  液冷散热前景广阔，公司具备良好客户基础和先发优势。AI 算力需求大幅提升的背景下，有望催生巨大的液冷市场，根据赛迪数据，2025 年中国液冷数据中心市场规模约为 1283.2 亿元，其中浸没式液冷数据中心市场规模超 500亿元。公司在散热器件和材料方面布局多年，数据中心、服务器领域的下游客户包括华为、中兴、微软、思科、浪潮、新华三、Facebook、Google 等知名国内外企业，且在上半年进一步强化了液冷散热团队组建，有望充分受益液冷散热市场的快速增长。  盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 50.41 亿元、63.86 亿元、77.10 亿元，归母净利润分别为 1.82 亿元、4.01 亿元、5.57 亿元，EPS 为 0.31 元、0.69 元、0.96 元。参考公司历史估值及可比公司平均估值水平，给予公司 2023 年动态 PE 区间 68-70X，对应合理价值区间21.39-22.02 元，“优于大市”评级。  风险提示：市场竞争加剧；产能扩张不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3058 4125 5041 6386 7710 (+/-)YoY(%) 4.4% 34.9% 22.2% 26.7% 20.7% 净利润（百万元） 30 96 182 401 557 (+/-)YoY(%) -85.6% 219.6% 89.1% 120.7% 38.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.05 0.17 0.31 0.69 0.96 毛利率(%) 15.7% 17.3% 18.0% 18.6% 19.0% 净资产收益率(%) 1.2% 3.8% 4.8% 9.6% 11.8% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃飞荣达（300602）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电磁屏蔽材料及器件方面：19-22 年营收 CAGR 为 6.73%，22 年增速为 12.67%，基于此我们给予 23-25 年 8.00%/10.00%/10.00%的增长预期；毛利率端，19-22 年该业务平均毛利率为 23.69%，21 年的 18.16%为历年最低，22 年为 19.74%，23H1为 21.23%，基于此我们给予 23-25 年 21.30%/22.00%/22.50%的毛利率预测。 基站天线及相关器件方面：19-22 年营收 CAGR 为 23.12%，考虑到基站天线与 5G基站建设强相关，5G 后周期或难以维持较高增速，基于此并保守考虑，我们给予23-25 年 5.00%/10.00%/10.00%的增长预期；毛利率端，19-22 年该业务平均毛利率为 11.81%，21 年的 0.25%为历年最低，22 年为 4.04%，基于此我们给予 23-25年 5.00%/6.00%/7.00%的毛利率预测。 热管理材料及器件方面：19-22 年营收 CAGR 为 38.06%，22 年增速为 26.33%，23H1 增速为 24.09%，基于此我们给予 23-25 年 35.00%/30.00%/25.00%的增长预期；毛利率端，19-22 年该业务平均毛利率为 19.94%，21 年的 15.24%为历年最低，22 年为 18.17%，同时考虑到产能爬坡带来的单位成本改善，我们给予 23-25 年18.50%/19.00%/19.50%的毛利率预测。 防护功能器件方面：19-22 年营收 CAGR 为-23