科创板系列四：因特征而制宜，“硬科技”如何估值更宜？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■写在前面：“科创板”呼之欲出，注册制下估值方法是关键：科创板即将推出，注册制成为焦点，估值虽显得尤为重要，但也面临着潜在受益企业未盈利、发展历史短、横向比较困难等难题。本篇报告从四个角度进行估值方法分类，为科技型初创企业提供适用的估值方法论。 ■看全局 4 角度划分估值方法，提炼“硬科技”适用型：估值方法可按企业盈利能力（未盈利/盈利）、生命周期（初创/较为成熟）、业务类别（软件/硬件）、知识产权（尚未成熟/市场流通）等角度进行分类。我们根据多数“硬科技”企业仍未盈利、处于初创期、经营软件业务、具备大量优质知识产权的特征，针对性介绍估值方法。 ■盈利能力角度：未盈利企业应当如何估值？（1）P/S 法：以营业收入替代净利润，相比 P/E 具有波动性小、不易操控、不会出现负值、更准确等优势。（2）EV/S（FCF）法：将营业收入和自由现金流作为估值基准，采用企业价值（市值+债券价值）替代市值，消除了公司财务选择差异，在并购中十分受用。美股 SaaS 公司 Workday 及 Salesforce的 P/S 分别在 12X 及 8X 左右波动，EV/S 在 2018 财年分别为 12.9X 和8.8X。此外可重点关注 SaaS 估值相关指标有毛利率、费用率等传统指标及用以评价运营能力的获客成本（CAC）、客户生命周期价值（LTV）、月/年经常性收入（MRR/ARR）、客户流失率（Churn）等。■生命周期角度：初创型企业有哪些估值方法补充？投资人往往将估值重点放在战略估值上，科技公司因其新技术、战略合作伙伴、成熟客户群、颠覆商业理念等被看好，常用估值方法有 Score card 法（适用于未盈利公司，天使投资阶段较为流行）、博克斯法（数量化各类经营成果，强调对无形资产的估值）、实物期权法（针对高不确定性+高成长性公司，重点考虑潜在投资机会）等。 ■业务类别角度：软件公司更适合哪类估值方法？EV/GCI（企业价值/总现金投资）及 CROCI/WACC（投入现金的现金回报率/加权平均资本成本）估值法更为适用，与传统方法相比更稳定、准确。2014-2018财年，Workday 和 Salesforce 的 EV/GCI 分别稳定于 4X 及 5X 左右。 ■知识产权角度：如何衡量“硬科技”公司核心资产？除典型的定性方法 PRISM 法外，还有成本法（基于过去）、市场法（立足现在）、收益法（放眼未来）三种定量方法，各具优势、各有局限。 ■风险提示：政策推进不达预期、宏观经济下行。Table_Tit le 2019 年 01 月 08 日 因特征而制宜，“硬科技”如何估值更宜？——科创板系列四 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 全市场科技产业策略报告第一期 2019-01-06 2019 年第 1 家三板公司亚世光电过会——三板 IPO策略（49） 2019-01-06 微灯渐明，按图索骥----评 1月 4 日股转四行业信披指引出台 2019-01-05 学乐寒假 里—— 系列一之k12 学科类课外培训篇 2019-01-05 2018 年 A 股 IPO 融资 1375亿，24 家新三板企业 IPO 通过融资占比约 10% 2019-01-04 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：“科创板”呼之欲出，估值方法是关键 ................................................................ 3 2. 览看全局：4 角度划分估值方法，提炼“硬科技”适用型 ................................................... 4 3. 盈利能力角度：未盈利企业应当如何估值？ ....................................................................... 4 3.1. P/S 法：以营业收入替代净利润，与 P/E 法形成良好补充 .......................................... 4 3.2. EV/S（FCF）法：计入债权价值消除财务选择差异，并购活动中十分受用................. 6 4. 生命周期角度：初创型企业有哪些估值方法补充？............................................................. 7 4.1. Score card 法：适用于未盈利创业公司，天使投资阶段较为流行 ............................... 7 4.2. 博克斯法：数量化各类经营成果，强调对无形资产的估值 ......................................... 8 4.3. 实物期权法：针对高不确定性+高成长性公司，重点考虑潜在投资机会...................... 8 5. 业务类别角度：软件公司更适合哪类估值方法？ .............................................................. 10 6. 知识产权角度：如何衡量“硬科技”公司核心资产？ ........................................................11 图表目录 图 6：FY2014-FY2018 Workday EV/S ................................................................................... 5 图 7：Workday 历史 P/E(TTM) ............................................................................................... 5 图 6：Salesforce 历史 P/S(TTM) ............................................................................................ 5 图 7：Salesforce 历史 P/E(TTM) ............................................................................................ 5 图 5：SaaS 企业运营核心指标 .............................................................................