策略专题报告：借鉴历史看风险溢价极值时的胜率

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 借鉴历史看风险溢价极值时的胜率 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：①历史数据显示，风险溢价率超过均值+1 倍标准差时，投资期限一年以上胜率超 70%，赔率达 8 倍以上。②过去风险溢价率出现极值后，市场转势的快慢取决于当时政策面与基本面的强弱对比。③当前风险溢价率显示股市性价比已很高，随着政策落地推动基本面修复，市场望迎来转机。  基于风险溢价择时能明显提升长期收益。在做大类资产横向对比、衡量权益资产性价比时，权益资产的风险溢价往往是运用频次较高的指标。该指标通过将权益市场收益率与固定收益资产的无风险收益率做对比，可以大致刻画权益资产的性价比、以及是否相对高估/低估。回顾历史来看风险溢价指标基本符合均值回归的规律，即当指标达到较极端值时往往会朝着均值收敛。基于此规律，我们回测了当 A 股风险溢价处于较高水平时对应的投资收益率，发现此时投资的胜率，即取得正回报的概率相较基准情形明显提高。然而，对于持有期较短的资金而言，风险溢价越高时入场对应的投资胜率却未必更高。但对于持有期更长的资金而言，在股市高风险溢价位置布局的胜率明显提高。例如，当投资考核期延长至 2 年维度时，在风险溢价率（股债收益比）高于均值往上 1 倍标准差时的投资胜率达到 76%（75%），在高于均值往上 2倍标准差时的投资胜率达 99%（82%），相比基准情形的 56%胜率明显提升。除投资胜率外，我们进一步测算基于风险溢价择时的投资赔率相较基准情形有何提升。从历史回测数据看，与投资胜率的回测结果类似，当投资持有期为 1-3 个月时基于风险溢价择时对投资赔率的提升并不明显，而当投资持有期拉长后该策略的赔率相较基准情形出现明显提升。  为何短期视角风险溢价择时收益不明显？借鉴历史，风险溢价择时的短期胜率赔率取决于政策面与基本面力量对比强弱，即能否通过政策利好对冲基本面下行压力。具体而言，08、16、22 年时市场在风险溢价达到极端位置后不久便开始触底回升，或主要源于对应时期政策面力量相对占优，使得基本面下行趋势在未来明显得到扭转；而 12、18 年时市场底部距离风险溢价指标极端位置存在较明显的时滞，背后或主要是政策相对保守使得后续基本面复苏趋势较弱，因此基本面下行的因素在市场中占主导地位。回顾市场底部的风险溢价、政策面及基本面。  对比历史，当前 A 股已在高性价比位置。从本轮的情况来看，此时的 A 股已经处于长期配置价值凸显的区间，当持有期为 1 年时，历史上市场当前位置（即风险溢价率高于一倍标准差、股债收益比处于两倍标准差）对应的投资胜率至少为 74%，赔率大致在 10 倍左右，持有期延长至两年后胜率将提升至约 80%左右、赔率达到 60 倍以上，即 A 股已经具备较为明显的长期配置价值。但短期视角下，历史上基本面下行期从风险溢价达到极端位置到市场真正触底存在时滞。对于本轮情况而言，我国经济数据显示 7 月后经济基本面并未进一步下滑、已初步出现企稳迹象，但市场风险偏好下降至低点后 A股在 7-9 月仍进一步延续调整，或主要源自于投资者对本轮政策效果及基本面中长期趋势仍未达成一致共识。目前来看，今年 724 政治局会议释放了明确的稳增长信号，会后稳增长政策密集落地。从宏观基本面来看，最新经济数据显示稳增长政策已在起效，近期高频数据印证基本面或已在回暖。借鉴历史经验，今年 7 月市场风险溢价突破极端值，在政策落地支撑基本面修复的趋势下本次市场底部区域与之相距的时间间隔或不会太长。  风险提示: 稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。 [Table_MainInfo] 策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2023 年 10 月 12 日 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 基于风险溢价择时能明显提升长期收益 ............................................................ 4 2. 为何短期视角风险溢价择时收益不明显？ ........................................................ 6 3. 对比历史，当前 A 股已在高性价比位置 ........................................................... 7 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 A 股风险溢价率走势符合均值回归规律 ................................................................... 4 图 2 A 股股债收益比走势符合均值回归规律 ................................................................... 4 图 3 A 股（除金融两油）风险溢价率历史走势................................................................ 5 图 4 A 股（除金融两油）股债收益比历史走势................................................................ 5 图 5 基于风险溢价择时能够提高投资胜率（1） ............................................................ 5 图 6 基于风险溢价择时能够提高投资胜率（2） ............................................................ 5 图 7 A 股风险偏好触底阶段往往处于基本面下行期（1） ............................................... 7 图 8 A 股风险偏好触底阶段往往处于基本面下行期（2） ............................................... 7 图 9 风险溢价高位对应微观基本面下行阶段（1） ......................................................... 7 图 10 风险溢价高位对应微观基本面下行阶段（2） ....................................................... 7 图 11 2008 年 9 月起央行开始接连降准降息 ...................................................