生猪养殖行业：猪价承压，行业仍待产能去化

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 猪价承压，行业仍待产能去化 近期上市猪企陆续披露三季度经营业绩，结合当下猪价走势和行业产能供需状况，我们认为猪价低迷的情况可能会持续至年底，之后有望迎来一波反弹。目前生猪养殖板块处于估值底部，建议持续观察跟踪，择机布局。推荐标的：中粮家佳康（1610.HK）。 报告摘要 猪价处于磨底阶段。今年以来，猪价在上半年持续回落，至 8 月又出现一波小的反弹，最近一个月又再次回落。反弹的主要原因，还是在于夏季需求增加，叠加前期养殖户超卖，出现的短期供需失衡。但是过去三年在超级猪周期刺激下，行业大规模扩产，带来生猪供应仍然较为充足，对猪价的支撑有限。目前猪价仍处于磨底阶段。 供给过剩的情况有望逐步改善。短期来看，上一个产能高峰发生在 22 年 12 月，预期今年 10 月之后供给的过剩将有所缓解，带来对猪价的支撑。考虑到年底春节期间对猪肉的需求，预期 12 月至明年一季度，猪价会有所抬升。 饲料成本高位震荡，猪粮比价处于历史低位。豆粕价格在二季度触底后，三季度再次攀升至接近 5000 元/吨的高位，近几日略有回落。而玉米价格走势相近，但幅度较小，一直在 2700-2900 元/吨之间波动。猪价的弱势叠加粮价的强势，使得猪粮比价处于历史低位，甚至低于非瘟前 18 年周期低谷的水平，表明目前养殖户面临较大的盈利压力。在这种情况下，我们认为产能的再次收缩极有可能来临，无论是对于未来猪价，还是养猪股的股价，都会带来信心。 上市猪企持续扩张。从上市公司近期的披露三季度经营数据来看，从同比增速来看，基本还是保持了较大幅度增长的态势。牧原三季度出栏 1675 万头，同比增长 20%，温氏出栏 654 万头，同比增长 48%，新希望出栏 407 万头，同比增长 33%。港股上市公司中粮家佳康三季度出栏 120 万头，同比增长 58%。从环比增速来看，还是有较为明显的放缓，比如牧原三季度的出栏数据与二季度基本持平，新希望的出栏已经连续三个季度下降。猪价下跌带来的经营压力已经在头部养殖企业的经营数据中有所体现。 板块表现较差，估值处于历史低位。受到猪价下跌的影响，年初以来生猪养殖股的表现较差，跌幅普遍在 20%以上。目前生猪养殖板块的估值处于历史低位，头部企业牧原和温氏 PB 为 3.3-3.5x，中粮家佳康 PB 仅为 0.8x。板块已经进入了估值有吸引力的区间。 我们认为当前猪价处于磨底阶段，年底至明年一季度猪价有望反弹。因此我们认为届时股价可能会有更好的表现。当下板块估值处于历史低位，可以持续进行观察跟踪，择机布局。 港股中的生猪养殖板块中，推荐关注港股上市公司中粮家佳康（1610.HK）。公司为中粮旗下自繁自养生猪养殖企业。目前能繁母猪存栏有 25-26 万头，23 年上半年收入 58.2 亿，生物资产公允价值调整前净利润 1.68 亿。 风险提示：产能去化慢于预期、猪价反弹不及预期、发生大规模疫病。 2023 年 10 月 11 日 生猪养殖行业 Table_BaseInfo 行业动态 证券研究报告 关注股份 中粮家佳康 1610.HK 曹莹 消费行业分析师 Gloriacao@eif.com.hk 2 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行业动态/生猪养殖行业 1 猪周期目前处于磨底阶段 上一次猪周期从 18 年 4 月起，是一波由非洲猪瘟导致的“超级猪周期”，猪价在 19 年 11 月达到 41 元/公斤的最高点，随着行业产能的快速扩张，于 21 年 10 月达到最低点 10.8 元/公斤，最低点与前几次猪周期的低点几乎持平。在经历了一段时间的底部调整后，22 年 4 月至 10 月又出现一波短暂的反弹，23 年再次回落。 今年以来，猪价在上半年持续回落，至 8 月又出现一波小的反弹，最近一个月又再次回落。反弹的主要原因，还是在于夏季需求增加，叠加前期养殖户超卖，出现的短期供需失衡。但是过去三年在超级猪周期刺激下，行业大规模扩产，带来生猪供应仍然较为充足，对猪价的支撑有限。目前猪价仍处于磨底阶段。 图表 1：近几年猪价走势 资料来源：wind，安信国际 图表 2：今年以来猪价走势 资料来源：wind，安信国际 根据农业部数据，23 年 8 月能繁母猪存栏为 4241 万头。能繁母猪的数量经历的 18 年因非瘟疫情导致的快速下跌，以及行业积极扩产后的快速上涨。21 年 7 月达到近几年高点 4541万头。之后行业普遍因低猪价亏损，能繁数量逐步回落。在 22 年下半年因为猪价的刺激再次有小幅增长后，23 年开始进一步回落至目前的 4241 万头。短期来看，上一个产能高峰发生在 22 年 12 月，所以可以推断，从 23 年 10 月之后，生猪出栏的数量会有所下降，这对于猪价将有所支撑。从长期看，相比于非瘟疫情之前的 3500-3800 万头能繁母猪存栏的水平，目前产能还是较为充足的，并未看到有明显的去产能动作。因此我们判断猪价还是会有一个磨底的过程。 3 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行业动态/生猪养殖行业 图表 3：能繁母猪存栏 图表 4：季度生猪出栏 资料来源：wind，安信国际 资料来源：wind，安信国际 饲料成本高位震荡。饲料成本（玉米、豆粕等）价格自 20 年起出现大幅上涨，23 年仍在高位震荡。豆粕价格在二季度触底后，三季度再次攀升至接近 5000 元/吨的高位，近几日略有回落。而玉米价格走势相近，但幅度较小，一直在 2700-2900 元/吨之间波动。 猪粮比价处于历史低位。猪价的弱势叠加粮价的强势，使得猪粮比价处于历史低位，甚至低于非瘟前 18 年周期低谷的水平，表明目前养殖户面临较大的盈利压力。在这种情况下，我们认为产能的再次收缩极有可能来临，无论是对于未来猪价，还是养猪股的股价，都会带来信心。 图表 5：饲料价格走势 资料来源：wind，安信国际 4 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行业动态/生猪养殖行业 图表 6：猪粮比价走势 资料来源：wind，安信国际 2 需求端相对稳定，供给是关键变量 猪肉价格由供给和需求两方面决定，其中需求端相对比较平稳，我国为世界第一大猪肉消费国，人均猪肉消费量达到约 25 千克/每年。由于 19-21 年猪价大幅上升，导致猪肉消费被其他肉类，如鸡肉、牛肉替代，而出现短暂的下跌，2022 年猪肉需求恢复至往年正常水平，约 5819 万吨。 图表 7：中国猪肉消费（万吨）及增速 图表 8：人均肉类消费占比 资料来源：wind，安信国际 资料来源：wind，安信国际 供给端方面，由于产能调整相对比较简单，且散户占比较多，因此调整幅度往往较大，对猪肉价格起决定性因素。猪肉价格上行时，生产企业能繁母猪补栏数量增加，一个生育周期后育肥猪出栏，供给大增，从而导致猪肉价格下降，生产企业开始减少补栏数量，直到猪肉价格回升，如此形成猪肉价格的周期循环。 5 本报