23Q4大类资产配置展望：近期背离的分析，权益终将胜出

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 近期背离的分析：权益终将胜出——23Q4 大类资产配置展望 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：①今年 6 月以来大类资产走势背离，信号紊乱，商品反映复苏，债市先反映衰退后反映复苏，股市反映衰退前期。②历史数据显示，资产表现整体符合投资时钟的统计规律，但在经济周期转换阶段，资产表现可能出现短暂背离。③去年四季度来投资时钟处于衰退到复苏的切换，资产价格信号紊乱源于疫后经济曲折式前进，随着稳增长政策落地、经济恢复，权益优势将凸显。  近期大类资产信号紊乱。基于投资时钟，大类资产轮动有规律。从实践角度看，综合流动性、经济增长和通胀的改进版投资时钟更加符合中国现实，较好地刻画了我国大类资产轮动的规律。经济周期从衰退-复苏-过热-滞胀，资产配置遵循着债券牛-股票牛-商品牛-现金牛的轮动规律。今年 6 月以来大类资产价格信号紊乱：从大宗商品价格看，6 月以来国内不同类别的商品价格普遍上涨，表明投资时钟已走到复苏期或过热期。但从股市表现看，6 月以来宽基指数整体下跌，市场似乎还在交易衰退前期。再看债市，6 月以来债市先牛后熊的表现似乎又指示投资时钟已从衰退期转向复苏期。  大类资产信号紊乱的历史复盘。回顾历史，资产表现基本符合投资时钟的统计规律，比如 2022 年初，在“类滞胀”的宏观环境下，商品涨、股票跌、债券平。但资产表现有时会背离投资时钟的统计规律，这种情况主要发生在经济周期转换期，反映出各类投资者对投资时钟是否切向下个阶段的分歧较大。拉长时间看，随着数据的逐步披露，经济形势逐渐明朗，大类资产阶段性的信号紊乱也会修复，例如在 2007 年下半年过热-滞胀切换期、2012 年下半年衰退-复苏切换期、2016 年下半年复苏-过热切换期，部分资产表现都曾出现过短暂偏离投资时钟规律的现象，但随着数据披露、经济形势明确，异常情况最终得到修复。  如何理解当前资产轮动的信号？当前投资时钟处于衰退-复苏切换期，资产表现波折的背后是疫后经济曲折式前进。去年 10 月底以来大类资产表现一波三折，A 股整体先涨后跌，债券先跌后涨，商品整体先涨后跌再涨。资产表现波折的背后是疫后经济呈现“波浪式发展、曲折式前进”的特征。综合经济增长和通胀水平的走势，去年 10 月底以来投资时钟经历复苏-衰退-复苏的“N型”修复路径，反映了疫后经济“波浪式发展、曲折式前进”的特征，在此背景下，投资者对投资时钟是否切换至复苏期存在分歧，因此去年底以来的资产价格出现波折。未来随着稳增长政策密集落地，经济有望迈向复苏。当前部分资产价格走势已逐步呈现复苏期特征，未来权益市场的投资价值正逐步凸显。此外，历史经验表明，股债间存在“债市上涨-高股息股企稳上涨-股市上涨”的传导规律，去年底以来债市、高股息股已先后上涨也预示着未来权益或是更优的大类资产。结合估值和情绪指标看，当前 A 股性价比也已高。相比股市，债市或偏区间震荡，票息仍可为。  风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。 [Table_MainInfo] 总量研究 证券研究报告 总量专题报告 2023 年 10 月 11 日 总量研究 总量专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 近期大类资产信号紊乱 ...................................................................................... 6 2. 大类资产信号紊乱的历史复盘 ........................................................................... 7 3. 如何理解当前资产轮动的信号？ ..................................................................... 10 总量研究 总量专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 模型改进后我国大类资产轮动更加明显 .................................................................. 6 图 2 6 月以来国内大宗商品价格持续上涨 ....................................................................... 7 图 3 6 月以来国内不同类别商品价格全面上涨 ................................................................ 7 图 4 6 月以来宽基指数整体下跌 ...................................................................................... 7 图 5 6 月以来 10 年期国债收益率先降后升 ..................................................................... 7 图 6 21/11-22/04 期间经济增速放缓 ............................................................................... 8 图 7 21/11-22/04 期间通胀水平维持高位 ........................................................................ 8 图 8 疫后海外大宗商品价格不断上涨 ............................................................................. 8 图 9 21/11-22/04 滞胀期内商涨、股跌、债跌 ................................................................. 8 图 10 2007 年下半年投资时钟处于过热-滞胀切换期 ....................................................... 9 图 11 07/03-07/12 期间央行持续加息 ............................................................................. 9 图 12 2007-2008H1 工业原料和居民消费品持续涨价 .................................