安井食品(603345)首次覆盖：速冻龙头稳经营，预制菜肴助增长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 10 Oct 2023 安井食品 Fujian Anjoy Foods (603345 CH) 首次覆盖：速冻龙头稳经营，预制菜肴助增长 Quick frozen leading enterprises stabilize operation, prefabricated dishes help grows fast: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb120.06 目标价 Rmb174.64 市值 Rmb35.21bn / US$4.83bn 日交易额 (3 个月均值) US$44.42mn 发行股票数目 293.29mn 自由流通股 (%) 66% 1 年股价最高最低值 Rmb173.35-Rmb120.06 注：现价 Rmb120.06 为 2023 年 10 月 10 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -8.6% -19.8% -22.1% 绝对值（美元） -8.0% -20.5% -24.2% 相对 MSCI China 26.4% 16.5% 22.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 12,183 15,206 18,793 22,986 (+/-) 31% 25% 24% 22% 净利润 1,101 1,467 1,829 2,244 (+/-) 61% 33% 25% 23% 全面摊薄 EPS (Rmb) 3.75 5.00 6.24 7.65 毛利率 22.0% 23.1% 23.2% 23.1% 净资产收益率 9.3% 11.2% 12.5% 13.5% 市盈率 32 24 19 16 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 速冻龙头规模优势明显，发力预制菜肴寻求新增长。安井食品主要从事速冻火锅料制品、速冻米面制品和速冻菜肴制品的研发、生产和销售。近年来，预制菜肴业务迅速发力，为公司营收与利润的增长带来新的支撑。2022 年公司设计产能 94.4 万吨，实际产量 87.1 万吨，产能已完成全国布局，有效地优化了物流成本。未来随着产销高度结合的逐步深入，公司日益深化的全国化产能布局有望带来规模优势的持续领先。 依托产品、渠道以及成本优势，速冻产品稳居龙头。在传统主业领域，公司采用大单品策略，定位精准，推新成功率高，构建规模效应。公司渠道以经销为主，采取“BC 兼顾，双轮驱动”的渠道策略，打造优质经销商壁垒，加强建设电商、特通新零售等多元化新兴渠道。此外，公司通过向上游原材料端布局，稳定原材料供给并优化原材料成本。 预制菜新业务空间广阔，大单品是突破关键，安井优势有望复制助力第二曲线新增长。预制菜目前市场规模超 4000 亿元，其中餐饮端占比约 80%。根据我们的中性预测，至 2030 年预制菜市场规模将达到 1.9 万亿元，2022~2030 年预制菜 CAGR 为 20.8%。目前预制菜品仍处于渗透率持续提升阶段，B 端连锁化率的提升以及降本增效需求驱动预制菜 B 端渗透率提升，C 端“便捷化”趋势长期持续驱动消费习惯的培育。行业目前格局分散，参与者众多。我们认为大单品与渠道齐发力是企业破局的重点。安井深厚的渠道基础、全国化的生产基地布局和原材料成本优势均可以助力预制菜品快速全国布局。此外，预制菜品的推广同样有助于安井在团餐等下沉市场的渠道加深拓展。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023/2024/2025 年营收分别为 152/188/230 亿元，收入增速为 24.8%/23. 6%/22.3%。公司2023/2024/2025 年归母净利润分别为 14.7/18.3/22.4 亿元，通过对比可比公司估值，并考虑到公司业务规模以及业务结构情况，我们给予公司 2024 年 28 倍 PE，对应目标价为 174.64 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，下游餐饮需求不及预期风险，下游 C 端消费者需求不及预期风险，预制菜产品推广不及预期风险，高端火锅料产品推广不及预期。 [Table_Author] 宋琦 Qi Song 闻宏伟 Hongwei Wen q.song@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Oct-23Volume股票报告网整理http://www.nxny.com 10 Oct 2023 2 [Table_header1] 安井食品 (603345 CH) 首次覆盖优于大市 1. 战略与产品思路清晰，管理高效的速冻预制龙头企业 1.1 战略定位清晰，产业链完整布局 安井食品集团股份有限公司成立于 2001 年 12 月，主要通过从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售，代表产品有“安井”牌鱼豆腐、烧麦、蛋饺；“冻品先生”牌酸菜鱼与烤鱼，“安井小厨”牌小酥肉以及新宏业、新柳伍生产的小龙虾产品等。公司主要通过 B 端的经销商、C 端的商超、特通直营、电商、新零售等渠道为海底捞、永和大王、大润发、永辉、沃尔玛等餐饮及商超客户提供产品，并在天猫、京东等电商平台进行销售。 速冻食品起家，预制菜迎头赶上。安井食品是国内速冻火锅料行业的龙头同时经营速冻面米制品，并专注于发面点心。随着业务发展，公司不断推进火锅料产品高端化，分别于 2018 年与 2019 年推出 “丸之尊”品牌与“锁鲜装”系列产品，进军 B 端与 C 端的高端火锅料产品领域。此外，公司于 2018 年和 2022 年分别成立冻品先生外协事业部（于 2020年成为安井食品的全资子公司）和安井小厨事业部，积极布局速冻菜肴产业，此后又分别于 2021/2022 年收购了新宏业与新伍柳，成为小龙虾领域的龙头企业。预制菜目前已成为公司的第二增长曲线。 图1 公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司公告，HTI 安井食品的发展历程主要分为三个阶段，包括对行业的探索及自身的定位，公司规模扩张及产品创新，以及寻找到新的增长曲线并发力