医药行业：囚徒困境的症结~“4＋7”集采药企的选择及路在何方？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/医药与健康护理 证券研究报告 行业专题报告 2019 年 01 月 02 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -26.94%-18.21%-9.49%-0.76%7.97%16.70%2018/12018/42018/72018/10医药与健康护理海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《君实 PD-1 单抗获批上市，国产药进入免疫时代》2018.12.18 《创新、非药龙头驱动行业快速增长》2018.12.09 《估值切换期关注政策免疫标的》2018.12.02 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@htsec.com 证书:S0850513110005 联系人:梁广楷 Tel:010 56760096 Email:lgk12371@htsec.com 囚徒困境的症结-“4+7”集采药企的选择及路在何方？ [Table_Summary] 投资要点：  需求与壁垒决定医药行业估值不会化工化。最近几周医药股大幅下跌，我们认为其源于“4+7”城市药品集中采购。医药行业短期仍有压力，但我们不认为医药行业估值会化工化，原因有两点：一是因为需求，医药的需求空间和化工差异很大；二是因为医药行业的进入壁垒较高，日本在严厉的医保控费的环境下，1990-2015 年日本药品市场规模翻了一倍，集中度大幅提升，也诞生了武田、安斯泰来等一批市值 200 亿美金以上的公司（部分由海外市场贡献）。2015 年日本医药市场规模为 6000 亿人民币，人口是中国的约 1/10（2015 年日本人口1.27 亿，同期中国人口 13.75 亿），按此计算 10 年后中国医药市场的容量，相对于当前的中国 1.6 万亿的终端市场，中国未来的医药市场还有较大增长空间。  本次集采的最终目的是形成医保支付价格。过去 20 年，中国药品价格的制定一直是“发改委根据成本加成定最高零售价、卫生部领衔各省招标采购定价格”的模式，但药价的制定在 2015 年后不再由发改委负责。超级医保局的成立，首先就要改变这点以及担负“谁买单谁要谈价格”的责任。我们认为，药品定价权收归国家医保局后，无论是创新药谈判定价，还是仿制药集中采购，其最终目的在于形成药品的医保支付价格，从而实现医保的战略性购买功能，有效调控药品价格。  单一货源+最低价+带量是导致囚徒困境的核心原因。在任何一个寡头垄断的市场博弈中（可以视为通过一致性评价的企业就是市场寡头），如果只有一家会中标，且是最低价中标，如果企业认为这个带量的市场无法放弃，那就一定要报到最低价，于是在这次集采中所有寡头都面临同样的囚徒困境。  战略性亏损与边际收益是出现负毛利中标的主要原因。我们认为公司出现负毛利中标情况的原因有两类：1）战略性亏损，即为抑制竞争对手进入市场，利润雄厚的公司而采取的策略。虽然公司表面上负毛利，但实际砍掉其他成本还能实现营收。2）虽然亏损，但边际上有收益。如 B 企业某药品单位固定成本为 1元，单位变动成本为 0.5 元，总成本 1.5 元，集采目标中标价为 1.2 元，若参与集采，单位亏损 0.3 元，但若不参与，则亏损单位固定成本 1 元，故企业选择参投标。  投资建议。我们认为，短期虽然有情绪上和资金面压力，但医药行业的未来明确不悲观，对 2019 年悲观预期修正的医药行业十分看好，当前推荐：非药及不受政策影响的龙头，如爱尔眼科、通策医疗、鱼跃医疗、长春高新等。  风险提示。医保控费加剧风险；药审政策收紧导致国产新药审批速度放缓；药企营销模式转变过程中的政策风险。 行业相关股票 [Table_StockInfo] 股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 300015 爱尔眼科 0.31 0.42 0.57 优于大市 优于大市 600763 通策医疗 0.68 1.00 1.34 优于大市 优于大市 002223 鱼跃医疗 0.59 0.72 0.88 优于大市 优于大市 000661 长春高新 3.89 5.81 7.39 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究〃医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 需求与壁垒决定医药行业估值不会化工化 ................................................................. 5 2. 本次集采的最终目的是形成医保支付价格 ................................................................. 6 3. 单一货源+最低价+带量是导致囚徒困境的核心原因 .................................................. 8 4. 战略性亏损与边际收益是出现负毛利中标的主要原因 ............................................. 10 5. 投资建议 .................................................................................................................. 11 6. 风险提示 .................................................................................................................. 11 行业研究〃医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 1990-2015 年日本药品市场规模实现翻倍增长 ................................................... 5 图 2 1990s 以来日本药企集中度持续提升（2006 年后统计方法改变） .................... 5 图 3 中国药品价格管制方法演变 ................................................................................ 7 图 4 “4+7”城市药品集中采购逻辑图 ...........................................................................