雅迪控股(1585.HK)电动自行车销量高增，第二成长曲线有望加速释放

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工/轻工制造 证券研究报告 雅迪控股（1585）公司半年报 2023 年 09 月 08 日 电动自行车销量高增，第二成长曲线有望加速释放 [Table_Summary] 投资要点：  公司发布 2023 年中期业绩报告。2023H1，公司实现营业收入 170.4 亿元，同比增长 21.3%，主要系日常通勤的市场需求普遍恢复、公司针对更广泛客户群的产品组合扩大、营销及广告力度的加大、分销网络的扩大；实现归母净利润 11.9 亿元，同比增长 32.1%。  电动自行车业务增速亮眼，电池业务保持稳健增长。  1）电动两轮车方面，2023H1，电动自行车、电动踏板车销售额分别为 76.4亿元、45.8 亿元，分别同比增长 46.9%，下跌 0.4%；销量分别为 553.9 万台、267.2 万台，分别同比增长 53.6%、5.6%；单价分别为 1379.2 元/台、1713.2元/台，分别同比下降 4.4%、5.7%。2023H1，公司继续推动冠能系列、领跑系列等热门电动两轮车系列的销售。此外，公司考虑到中国二、三线城市客户对电动两轮车需求的增长及其购买力水平，推出新车型以争取额外的市场份额。2023H1，公司推出 29 款新车型，其中冠能摩登电动自行车自 2023 年3 月上市以来，凭借其卓越的品质、时尚的设计、合理的价格，销量快速增长，公司于 3 个月内售出超 26.1 万台冠能摩登版电动两轮车。  2）电池及充电器方面，2023H1，电池及充电器销售额为 45.0 亿元，同比增长 15.1%；电池、充电器销量分别为 876.3 万台、711.0 万台，分别同比增长24.4%、45.1%。我们认为，持续发力上游电池行业，一方面有利于打造第二增长曲线，另一方面有利于助力公司控制成本，提升产品性能打造差异化产品，增强产品核心竞争力。  盈利预测与评级：我们预计公司 23-25 年净利润分别为 27.36、34.07、41.69亿元，同比增长 26.6%、24.5%、22.4%，当前收盘价对应 23-24 年 PE 为 17、14 倍，公司作为电动两轮车龙头企业，参考可比公司给予公司 2023 年 20 倍PE 估值，对应合理价 17.86 元，对应目标价 19.29 港元（汇率：1 元人民币=1.08港元），给予“优于大市”评级。  风险提示：新型出行工具冲击；下游需求增长不及预期；行业竞争加剧。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 26968 31059 38206 46979 56058 （+/-)YoY(%) 39.3% 15.2% 23.0% 23.0% 19.3% 净利润（百万元） 1369 2161 2736 3407 4169 （+/-)YoY(%) 43.0% 57.8% 26.6% 24.5% 22.4% 全面摊薄 EPS（元） 0.45 0.71 0.89 1.11 1.36 毛利率(%) 15.2% 18.1% 17.6% 18.1% 18.6% 净资产收益率(%) 30.4% 32.5% 29.2% 26.6% 24.6% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·雅迪控股（1585）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  盈利能力维持稳定，费用管理能力逐步提高。2023H1，公司销售净利率、销售毛利率分别为 7.0%、16.9%，分别同比提高 0.5pct、下跌 1.1pct，其中毛利率下滑主要系产品组合变动。2023H1，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 4.8%、2.8%、3.3%、0.1%，分别同比提高 0.3pct、下跌0.6pct、下跌 0.3pct、下跌 0.1pct。我们认为，公司费用管理能力进一步提高，有利于公司维持盈利能力的稳定；同时，公司销售费用率提升，营销广告的投放、分销渠道的开拓有利于提高公司品牌力、渠道力，为公司收入稳定增长奠定基石。 表 1 公司分业务盈利预测 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 电动两轮车 销售收入 21973 26916 33495 40596 增长率（YoY） 10.0% 22.5% 24.4% 21.2% 电池及充电器 销售收入 8398 10497 12597 14486 增长率（YoY） 27.6% 25.0% 20.0% 15.0% 电动两轮车零部件 销售收入 689 792 887 976 增长率（YoY） 69.1% 15.0% 12.0% 10.0% 合计 销售收入 31059 38206 46979 56058 增长率（YoY） 15.2% 23.0% 23.0% 19.3% 毛利率 18.1% 17.6% 18.1% 18.6% 资料来源：Wind，HTI 表 2 同类公司对比估值表 上市公司 证券代码 主营业务 收盘价（元） PE（2023E，倍） 爱玛科技 603529.SH 电动自行车、电动摩托车及零部件 27.5 10.8 春风动力 603129.SH 全地形车、摩托车 142.6 19.1 久祺股份 300994.SZ 自行车整车及其零部件和相关衍生产品 14.5 19.0 平均 16.3 资料来源：Wind，HTI 注：PE 为 Wind 一致预期，收盘价为 2023 年 09 月 07 日收盘价 公司研究·雅迪控股（1585）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 资产负债表 2022 2023E 2024E 2025E 利润表 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 17395 25675 31156 41199 营业收入 31059 38206 46979 56058 现金 6783 13472 17276 25423 其他收入 26 800 800 800 应收账款及票据 388 572 609 801 营业成本 25445 31491 38488 45645 存货 1458 1824 2187 2570 销售费用 1358 1834 2255 2691 其他 8766 9806 11083 12405 管理费用 896 1070 1315 1570 非流动资产 7558 8052 8547 9044 研发费用 1106 1261 1550 1850 固定资产 3291 3322 3351 3378 财务费用 -120 38 47 56 无形资产 1128 1072 1018 968