阳光电源(300274)首次覆盖：全球逆变器龙头，地面渠道双开花，储能业务进入爆发期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Sep 2023 阳光电源 Sungrow Power Supply (300274 CH) 首次覆盖：全球逆变器龙头，地面渠道双开花，储能业务进入爆发期 Global Inverter Leader, Rapid Growth in Utility-scale and Channel, Energy Storage Enters Explosive Phase: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb87.50 目标价 Rmb135.00 HTI ESG 3.7-2.6-3.0 义利评级 BBB- 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb98.77bn / US$13.52bn 日交易额 (3 个月均值) US$223.19mn 发行股票数目 1,129mn 自由流通股 (%) 83% 1 年股价最高最低值 Rmb139.40-Rmb84.02 注：现价 Rmb87.50 为 2023 年 9 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -10.9% -24.1% -26.9% 绝对值（美元） -11.1% -24.8% -28.5% 相对 MSCI China 23.7% 11.9% 17.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 40,257 70,772 96,933 127,136 (+/-) 67% 76% 37% 31% 净利润 3,593 8,019 11,168 14,990 (+/-) 127% 123% 39% 34% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.42 5.40 7.52 10.09 毛利率 24.5% 26.4% 25.3% 25.4% 净资产收益率 19.3% 30.4% 30.1% 29.3% 市盈率 36 16 12 9 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 全球光储景气度高涨，公司核心业务量利齐升。公司深耕光伏逆变器领域，布局包括光伏逆变器、储能系统、风电变流器等板块。2023H1，公司实现营业收入 286.22 亿元，同比增长 133%；实现归母净利润 43.54 亿元，同比增长 383.55%。分业务来看，2023H1，逆变器和储能系统收入同比增长 84% 和 257%；毛利率同比提升 8.1 pct 和 12.3 pct 至 39.5% 和 30.7%。由于光储装机快速放量，叠加产业链价格下降及公司规模效应显著，公司逆变器及储能等核心业务实现高速增长。 稳居光伏逆变器龙头，海外出货高速增长。全球能源结构向低碳转型，光伏装机经济性逐渐显现，带动光伏装机逆变器进一步提速。公司核心产品光伏逆变器功率范围广泛，直流 2000V 高压逆变器成功并网有望推动降本增效。公司加码欧美澳等海外市场布局，逆变器海外收入占比稳定在 60%以上。截至 2023 年 6 月，公司已累计实现全球逆变设备装机超过 405GW。我们预计 2023 年逆变器出货量达到 125GWh，其中集中式和工商业出货有望超过80GWh 和 22GWh，同比增速均超 60%，海外收入占比将不断扩大。 储能业务实现爆发式增长，大储先发优势显著。公司布局储能业务较早，产品以大型储能为主，海外收入占比超过 80%。公司储能业务实现爆发式增长，主因美国大储和欧洲市场装机快速提升，叠加三电融合集成技术持续提升产品竞争力。由于碳酸锂跌价导致成本下降，光储经济性显著提升，叠加公司加码海外渠道布局，我们预计盈利水平有望延续。我们预计 2023 年公司储能系统收入占比有望从 2022 年的 25%提升至 35%；出货量达到 19GWh，其中大储约 16GWh，户储约 3GW，同比均实现倍增，储能业务有望贡献公司第二增长曲线。 盈利预测及投资建议：我们预计公司 2023-2025 年总收入达到707.72 / 969.33 / 1271.36 亿元，同比增长 75.8% / 37.0% / 31.2%，归母净利润预计将达到 80.19 / 111.68 / 149.90 亿元，同比增长123.2% / 39.3% / 34.2%，EPS 为 5.4 / 7.5 / 10.1 元/股，当前股价对应市盈率 16x / 12x / 9x。考虑全球光储景气度高涨，且公司稳居全球光伏逆变器龙头，品牌优势及规模效应显著，逆变器及储能等核心业务持续放量，盈利能力有望维持较高水平，给予公司 2023年 25x PE，对应目标价 135 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：光伏和储能装机需求不及预期，政策不及预期，原材料价格上涨超预期，行业竞争加剧。 [Table_Author] 杨斌 Bin Yang Allison Zhang bin.yang@htisec.com allison.sq.zhang@hkisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaSep-22Jan-23May-23Sep-23Volume 28 Sep 2023 2 [Table_header1] 阳光电源 (300274 CH) 首次覆盖优于大市 目录 1. 公司简介：全球逆变器龙头，品牌与研发优势领先 .................................. 3 1.1 聚焦光伏逆变器，品牌和研发优势凸显 ............................................. 3 1.2 公司股权集中度高，管理层行业经验丰富 ......................................... 3 1.3 产品以光伏逆变器为主，布局新能源多个领域 .................................. 4 1.4 财务分析：上半年营收维持高增速，利润率实现大幅提升................ 5 2. 光伏逆变器：全球龙头地位稳固，出货量维持高增 ............