利文特(LTHM.US)Allkem项目支出增加对Livent构成风险；大概率不影响合并

[Table_yemei1] 热点速评 Flash Analysis 【表_页脚1】 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(免责声明的英文翻译请参见附录) 【表_摘要】 （本报告为 2023 年 9 月 25 日发布的英文报告的翻译版。） 事件 成本通胀是采矿行业近期的一个共同趋势。正与 Livent 合并的 Allkem（不在海通覆盖范围内）发布公告见发布，表示 其在阿根廷和加拿大的几项资产的资本支出增加，分别占其合计产量和储量的 33%和 9%。该公司还表示其在阿根廷、西澳大利亚和加拿大的所有资产单位生产成本都有所增加，同时更新了其储量调研。Livent 目前 100%的产量在阿根廷，约占其总储量的 90%。Livent 不是 Allkem 在阿根廷的任何资产的合作伙伴，但我们承认，它不太可能避免类似的通胀问题。我们估计，如果合并通过，资本支出较高的 Allkem 项目将分别约占合并后 Livent-Allkem 公司总产量和总储量的 60%和 75%。我们也不认为这一公告会破坏 Livent 与 Allkem 的合并计划，Allkem 已宣布该合并将于年底完成，见发布。我们维持对 Livent 的优于大盘评级（12 月 23 日，37 美元/股）。 点评 Allkem 宣布内容：Allkem 为它几个核心锂矿资产， 诸如加拿大 James Bay 和阿根廷的 Sal De Vida、Olaroz 和 Cauchari更新了资产研究。该公司重申了其目标，即碳酸锂当量产能从 2024 财年 4 万吨/年，增长至 2028 财年 16.5 万吨/年。结果好坏参半，资源基础更大，但成本更高。该公司的总资本支出大幅增长了 41%，货币资金成本也更高。James Bay 的资本支出增长了 34%（现为 3.82 亿美元），SDV 的资本支出增长了 30%（现为 10.31 亿美元），Cauchari的资本支出从上次研究中的 15.3 亿美元增长了 48%（现为 6.59 亿美元）。Allkem 的净现金为 4.94 亿澳元。Allkem 的净现金为 4.94 亿澳元。该公司宣布，与上次研究相比，由于纯碱、石灰天然气和劳动力成本价格上涨，James Bay、Mt Cattlin 和 Sal De Vida 的运营现金成本增加。 Livent-Allkem 交易摘要：合并后的 Livent-Allkem 公司截至 2022 财年拥有 19 亿美元的营业收入和 12 亿美元的息税折摊前利润，到 2027 财年将实现 25 万吨/年的碳酸锂当量（日历年和从 2023 财年的 9 万吨/年开始，意味着每年 29%的产量增长），并且由于阿根廷和加拿大的资产优化，每年可实现 1.25 亿美元的协同效应和 2 亿美元的一次性资本节约，见 Livent（LTHM US）：创造全球锂领导者；与 Allkem 平等合并；区域和产品协同以及 Livent（LTHM US）：为“LiveAll”释放价值；本地化驱动成本协同和可能的利好；加速成长和产品多样化驱动因素 Allkem 和 Livent 都有着强劲的增长前景，主要集中在阿根廷：Livent 的生产和储备基地主要位于阿根廷，未来的生产基地则位于加拿大，其 70%的销售集中在亚洲，并且以生产氢氧化锂为主，见图 1。两家公司都有强劲的产量增长前景，Allkem 制定了到 2026 年将锂产量增加两倍的战略，合并后的公司如图 2-3 所示。 为 Livent 和 Allkem 释放公司价值：合并前两家公司在企业价值/储量的基础上看起来颇有吸引力。现在合并后的公司看起来更有价值。尽管两家公司自 5 月宣布合并以来表现不佳，见图 5，我们认为市场可能会根据未来的增长机会进行定价，见图 4。 风险：1.价格和需求下降，2.项目延期和营业支出超支，3.国家风险，以及 4.执行风险。 【表_标题】 研究报告 Research Report 27 Sep 2023 利文特(LTHM US) Allkem 项目支出增加对 Livent 构成风险；大概率不影响合并 Scott Darling Lena Shen Axel Leven scott.darling@htisec.com lena.jw.shen@htisec.com axel.leven@htisec.com 27 Sep 2023 2 【表_表头 1】 利文特 (LTHM US) Livent-Allkem 交易概述 图 1：Livent 的区域份额和产品供应 资料来源：公司数据，HTI。图表显示 2021 年 Livent 的产品份额（右轴）和区域销售份额（左轴） 图 2：Allkem 的储量份额和产品供应 资料来源：公司数据，HTI。图表显示 Allkem 在 2023 年上半年按营收划分的产品份额（右轴）和在 2022 年的储量份额（左轴） 图 3：Allkem 按区域划分的营收份额 资料来源：公司数据，HTI。图表显示 Allkem 2022 年区域销售份额（左轴） 图 4：Livent 和 Allkem 的企业价值/储量估值水平 vs 具有代表性的全球同行 资料来源：公司数据，彭博，HTI。图表显示了我们从最近披露的各公司储量报告中获得的企业价值和储量比。 27 Sep 2023 3 【表_表头 1】 利文特 (LTHM US) 图 5：Livent、Allkem、雅保、SQM 和中国同行在不同时间的估值水平 资料来源：彭博，HTI。中国同行包括图表中锂业营收占多数的所有相关 A 股公司，其中包括雅化锂业 002497.CH；盛新锂能 002240.CH；中矿资源集团股份有限公司 002738.CH；Yongy 002192.CH；江西澳达控股 002176.CH；天齐 002466.CH；赣锋 002460.CH；藏格 000408.CH；青海盐湖 000792 Livent 合并前产量情况 Livent 此前宣布与澳大利亚锂生产商 Allkem 合并，在今年年底之前创建一家市值约为 106 亿美元的公司。交易的理由是整合价值链，提供成本协同效应，以及根据不同区域提供整体产品多样化。两家公司都有稳定的生产增长前景。从 2023-2027 财年起，按碳酸锂当量计算，它们的综合产能有望以每年约 29%的速度增长，见图 6。我们预测，按碳酸锂当量计算，Livent 的产量在 2022-2027 年的平均增长率约为 24%（与每年约 12%的 5 年历史平均水平相比），这是由于贝瑟默城 5 吨氢氧化物工厂在 20