信用债专题报告：抽丝剥茧，房地产融资到底有没有好转？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2018 年 12 月 04 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《政策暖风频吹，民企信用风险如何演变？》2018.11.13 《降准之后会有降息吗？——降息周期的回顾与展望》2018.11.14 《 美 国 减 税 背 景 下 的 债 市 走 势 》2018.10.29 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 抽丝剥茧，房地产融资到底有没有好转？ [Table_Summary] 投资要点： 临近年关，房地产企业融资似乎变得活跃起来，关于地产融资放松的言论也多了起来。房地产行业融资放松真的确有发生？对地产债的影响会是怎样的？  地产债发行量升而净融资减。今年地产债的发行较去年明显回暖，前 11 个月地产债发行量接近 3580 亿元，而去年全年才有 1900 亿。但今年地产债也进入了偿还高峰期，债券的发行主要用于借新还旧，净融资额同比反而减少了。从最新的情况看，11 月房企通过债券实现的净融资额确实比 10 月份有大幅增加，也是近 7 个月以来净融资额最高的月份，但今年 12 月以及 19 年 2 月和 3 月都是地产债的偿还小高峰，近期地产公司积极进行发债融资或为提前做准备。  公司债审批上确有加快，助于缓解再融资压力。今年交易所针对地产公司债的审批速度自 5-6 月份开始加快，1-11 月通过交易所审批的地产公司债额度累计有 4334 亿元，为去年同期的 2.2 倍。而我们通过测算得出，若地产公司债保持今年的审批速度，明年发行量预计可覆盖偿还量，有助于明年偿还压力的缓解，但与明年偿还量增幅相抵，目前的审批和发行速度还不足以带来地产公司债净融资的大幅改善。且今年 10 月以来交易所审批速度又有所放缓，小公募至今仅有 1 个新增通过审批的项目，未来能否继续保持审批节奏或者进一步放松还有待观察，仍应密切关注监管态度。  DCM 注册节奏持平，较难提供更多增量。2016 年房企 DCM 工具（中票、短融、PPN、ABN）共注册了 1007 亿元的发行额，2017 年增加到了 2131 亿，主要因交易所市场监管趋严，房企在银行间市场的发债需求增加；18 年截至到 9 月 6 日已经注册了 1454亿，同比基本持平。目前房地产 DCM 工具剩余有效额度尚有 2000 多亿，预计 19 年房地产 DCM 工具仍是境内地产债净融资的主力。但从增量看，今年房地产 DCM 工具注册额同 17 年比并无显著增加，另外房地产 DCM 工具的到期量也在增加，我们认为虽然明年房地产 DCM 工具仍会提供千亿净融资额，但难提供更多的增量。  境外债限借新还旧，融资成本走高。境外债是房企融资重要的补充渠道，17 年发行额近 500 亿美元，今年 1-11 月也有近 450 亿美元。但境外债的发行在年中已经收紧，要求募集资金主要用于偿还到期债务，这导致了下半年地产境外债融资的明显回落，6-10 月 5 个月的时间仅发行了 115 亿美元，较前 5 个月减少了 176 亿美元。近期地产境外债发行回温，11 月境内房企境外债发行了 42.65 亿美元，但同时我们也看到其融资成本也在不断走高，11 月初恒大集团通过子公司在境外发行的一期美元债，利率高达 13.75%，这给房企境外债融资添了一层不得已而为之的意味。  非标融资难度增加，成本继续抬升。影子银行监管趋严、非标萎缩的大趋势不变，9月以来不少信托公司的房地产信托业务都有所收缩，除了前期监管政策逐渐显效的原因之外，今年以来信托频现兑付危机，加上房地产行业持续的宏观调控，导致投资者对房地产信托产品的投资态度趋于谨慎。来自用益信托的统计显示，地产信托在四季度的募集规模出现明显回落，11 月单月地产集合信托发行规模降到了 600 亿以下，同时房地产集合信托月均收益率已经从年初 1 月的 7.66%提高到 11 月的 8.48%。近期多家房企分别宣布与信托公司签署战略合作协议，合作规模总计达 500 亿元，我们认为一方面有可能是信托响应政策支持民营企业，另一方面战略合作规模并非实际贷款规模，恰恰反映了房地产企业融资比较难，因此与信托的合作变得愈发重要。  融资难以大幅放松，地产债风险难消。未来地产债风险仍难降低，投资仍需谨慎。一是地产净融资尚未有实质改善：地产行业明年还要迎来更严峻的债务到期高峰期，再融资压力仍大，针对房地产的融资政策可能会有一定放松，比如债券发行审批上还可能会提速，但是想要像 15-16 年那样实现大规模净融资的可能性非常小；而且结构性融资问题会愈加突出，即尽管债券发行审批提速，但并不是所有房企都能顺利融资，公司债的发债门槛已经提高，资质弱、未达到发债标准的企业，即使公司债有所放松也难以受益。另一方面，销售回款减少正带来内部现金流的回落，地产企业资金链紧张的情形较难改变。地产债风险难消，风险偏好的进一步提升需要看到地产调控或者融资政策的放松，行业马太效应愈加明显，我们依然建议投资以稳健的龙头房企为上。 固定收益研究—信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 地产债发行量升而净融资减 ....................................................................................... 5 2. 公司债审批确有加快，或为应对偿还高峰 ................................................................. 6 3. DCM 注册节奏持平，较难提供更多增量 ................................................................... 7 4. 境外债限借新还旧，融资成本走高 ............................................................................ 8 5. 非标融资难度增加，成本继续抬升 ............................................................................ 9 6. 融资难以大幅放松，地产债风险难消 ...................................................................... 10 6.1 未来地产融资会大幅放松吗？ ...............