中国房地产行业发展回顾与展望：廿载不尽风流，雄关漫漫征途

证券研究报告 （优于大市，维持） 《廿载不尽风流，雄关漫漫征途 ——中国房地产发展回顾与展望》 涂力磊（地产行业首席分析师） SAC执业证书编号：S0850510120001 2018年12月6日 廿载发展回顾 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从1998年住宅商品化改革以来，迄今中国房地产市场化进程走过了二十个年头，二十年来中国房地产发展可以大致划分为四个阶段。1、房地产市场化启动阶段：从1998年住宅商品化改革至2002年土地招拍挂市场化改革前。2、房地产需求推动行业发展阶段：从2003年土地招拍挂改革至2007年股市和房市走牛。3、房地产两轮宽货币导致的价值重估阶段：从2008年全球发生金融危机至2016年。4、房地产因城施策长期化的长效阶段：从2017年以来国家逐步确立了房地产市场的长效机制。 我们认为，2019年及以后因城施策成为长期政策，行业进入高位头部区域，企业发展是强者恒强与存量逻辑。在房地产长效机制下，行业进入总量高位，增速低位是大势所趋。强者恒强和存量逻辑（高维竞争与多维竞争）是下一个时代的重要特征。 投资建议。我们继续看好地产蓝筹相对收益能力。重点推荐五虎组合【万科A、保利地产、新城控股、蓝光发展、阳光城】，2018年新推招商蛇口、华夏幸福、中南建设、中国国贸。 风险提示：行业面临加息和政策调控两大风险。 1 廿载发展回顾 中国房地产市场化进程可大致分为四大阶段。 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 从土地和人口视角将中国房地产二十年的市场化进程划分为四个阶段 2 调控政策趋紧 地产销售下滑 房价 下跌 开发商拿地减少 房地产投资下滑 经济GDP下滑 刺激政策出台 地产上市公司估值见底 地产销售上升 房价上升 房地产行业上市公司业绩上升 地产板块估值上行 图 传导机制 回顾以上二十年，行业整体上表现为经济、地产销售和价格、调控政策与上市公司业绩和股价的交互作用变动关系。 资料来源：海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 廿载发展回顾 3 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 廿载发展回顾 图 中国房地产行业四个阶段中商品房销售的表现 4 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 廿载发展回顾 图 中国房地产行业四个阶段中商品房价格的表现 5 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 廿载发展回顾 图 中国房地产行业四个阶段中房地产投资增速的表现 6 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 中国房地产行业四个阶段中土地购臵的表现 廿载发展回顾 7 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 廿载发展回顾 图 中国房地产行业四个阶段中新开工面积的表现 8 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 中国房地产行业四个阶段中上市公司业绩的表现 廿载发展回顾 9 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 廿载发展回顾 图 中国房地产行业四个阶段中板块资本市场表现 10 房地产19年基本面预测 分线城市 销售面积 销售均价 销售金额 涨幅 分线城市占比 涨幅 涨幅 分线城市占比 乐观预测 一线城市 0% 2.5% 0% 0% 8.0% 二线城市 0% 17.5% 0% 0% 27.0% 三四线城市 -5% 80% 0% -5% 65.0% 全国 -4% - 0% -3% 中性预测 一线城市 0% 2.6% 0% 0% 9.0% 二线城市 0% 18.0% 0% 0% 28.0% 三四线城市 -8% 79.4% -3% -11% 63.0% 全国 -6% - -1% -7% 悲观预测 一线城市 0% 2.6% 0% 0% 9.0% 二线城市 0% 18.3% 0% 0% 28.7% 三四线城市 -10% 79.1% -5% -15% 62.3% 全国 -8% - -2% -10% 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 对2019年房地产运行情况预测（1） 11 2018年预测 （2017年末） 2018年前10月实际数据 差异原因 2018年11月预测2019年 悲观/中性/乐观 房地产销售面积增速（%） -10.00 7.70 2018年棚改目标上调到580万套。三四线实际销售情况好于预测 -8.0%/-6.0%/-4.0% 房地产销售金额增速（%） -5.00 13.70 同上 -10.0%/-7.0%/-3.0% 土地购臵金额增速（%） 10.25 63.40 土地购臵费实际同比增速大幅超预期 5.0%/ 8.0%/ 10.0% 新开工面积增速（%） 0.00 16.30 销售下滑影响土地成交量下滑，销售和土地购臵两方面预期偏悲观导致预测的新开工面积降幅较大。 0.0%/ 3.0%/ 5.0% 建筑工程增速（%） 3.00 -3.40 高估建筑工程 2.0%/ 5.0%/ 6.0% 房地产开发投资增速（%） 5.06 9.70 土地购臵和建筑工程低估导致房地产开发投资预测偏低 3.0%/ 5.0%/ 7.0% 我们认为，行业从总量角度看，销售面积总量指标要再创新高面临较大难度。新开工等与销售面积相关的总量指标均存在下行压力。我们认为，未来销售额总量增长主要来自不同区域之间房价涨幅，与金额相关指标将处于高位震荡。 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 房地产19年基本面预测 表 对2019年房地产运行情况预测（2） 12 表 当前存量房面积 表 未来新增需求 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 展望未来 市场总体需求会下行，但也不悲观。（我们认为，按照稳定期300亿平，每年3-5%更新需求看，长期稳定状态住宅需求9-15亿平上下） 13 展望未来 第一阶段： 从15+XPE，下行到8XPE左右 面临持续政策调控 ② ① 第三阶段： 估值极限位臵下跌至4XPE上下，防止业绩下修风险 第四阶段： 估值快速提升到10到15+XPE 产业政策和宏观政策均利好 基本面下行压力大于宏观政策利好 产业政策和宏观政策均开始收缩 宏观政策转向，但产业政策利空 第二阶段： 估值在6X到8XPE之间波动 ① 图：地产投资时钟 注：蓝线代表产业景气，红线代表经济景气，黄线为板块估值 周期底部通常要经历：1）价格销量下行；2）监管态度改变；3）企业业绩下修 现在处于什么阶段，等待什么信号？ 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：海通证券研究所 14 资料来源：克尔瑞销售排行榜，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资逻辑 企业发展进入强者