原油年报：囚徒困境下的博弈

研究院 能源化工组 潘翔 能源化工总监兼首席原油研究员 0755-82767160 panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 联系人： 张津圣 021-68757985 zhangjinsheng@htfc.com 从业资格号：F3049514 孙家南 0755-23887993 sunjianan@htfc.com 从业资格号：F3039730 宋晨阳 0755-23887993 songchenyang@htfc.com 从业资格号：F3042880 康远宁 0755-82767160 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 相关研究： 页岩油盈亏平衡线是油价的底部吗 2018-11-26 华泰期货|原油年报 2018-12-03 囚徒困境下的博弈 报告要点： 投资逻辑：总体来看，明年美国产量增长相对确定，目前静态预估会增加 130 万桶/日，并有进一步预期上修的可能，而对于明年需求增速，考虑到贸易战影响以及新兴市场动荡，三大机构普遍下调需求增速，静态预期会增加 140 万桶/日左右。因此明年总体来看，美国的供应增长可满足全球石油需求增长，市场对 OPEC 原油需求量明显下降，按照 11月报三大机构的平衡表来看，明年全年的 Call on OPEC 在 3170 万桶/日附近，明年一季度最低在 3150 万桶/日，这意味着 OPEC 必须在当前 3330 万桶/日的水平上削减至少 150万桶/日的产量，否则 2014~2016 年的市场过剩情境将再度重演。 在最近的 G20 会议上，俄罗斯与沙特就减产协议达成一致，将一同与沙特进行减产，这似乎表明减产协议已经板上钉钉，但目前仍不清楚限产联盟最终将会以何种方式或者力度进行限产，这一切将会在 12 月 6 日的 OPEC 会议上揭晓，我们认为只有 OPEC 以及其他国家减产幅度超过 150 万桶/日，油价才有重新回到 60~80 美元/桶均衡价格的可能性，其他选项（如不减产或减产低于 150 万桶/日）仍会导致油价继续下跌寻底，只不过是下跌速度快慢的区别，值得注意的是，即便是 OPEC 选择了大幅减产，油价回升至 60~80美元/桶，页岩油生产商反而会成为最大赢家，其会在产量和价格上取得双赢，因此 OPEC减产会再度进入了“囚徒困境”的死胡同，减产将会面临市场份额的侵蚀，不减产油价进一步下跌影响外汇收入。 策略：关注 12 月 6 日 OPEC 会议，如果减产不到 150 万桶/日以上，选择逢高位空 Brent原油或买 Brent 12 行抛首行 风险点：OPEC 减产幅度超预期，全球经济增长超预期，美国原油增产不及预期 华泰期货|原油年报 2018-12-03 2 / 21 动荡 2018：限产放松、库存回建、贸易重塑、需求分化 限产放松： OECD 石油库存降至 5 年均值，OPEC 放松限产 受委瑞内拉、安哥拉被动减产影响，OPEC 在 2018 年上半年超额减产，OPEC14 国总产量自 2017 年 6 月以来持续下降，在今年 4 月份降至 3160 万桶/日，OPEC12 国的限产执行率也达 170%。OPEC 超额限产的影响下全球供需平衡持续收紧，OECD 石油库存在今年 3 月份下降至 5 年均值水平（13~17 年），这要比我们在 2017 年年报中预测的完成时间要提前了一个季度。 不过，随着 OPEC 阶段性限产目标的达成，在 2018 年 6 月份的半年度会议上决定放松限产，将其政策目标重新调整为“将限产执行率降低至 100%”。沙特、伊拉克、阿联酋、科威特等国家开始快速增产，到 2018 年 10 月份 OPEC12 过限产执行率已经降低至 105%，此外此前没有参加限产的尼日利亚与利比亚也在下半年提高了产量，这使得 OPEC 总产量回升至3330 万桶/日（11 月），半年时间内产量增加了近 180 万桶/日，OPEC14 国总的减产幅度（相对于 2016 年 10 月基期）也从 150 万桶/日降低至 10 万桶/日。值得注意的是，此前参与减产的俄罗斯也在下半年快速增产，其产量从 1100 万桶/日增加至 1140 万桶/日（10 月）。这相当于限产联盟在今年 4~10 月份期间向市场增加了 220 万桶/日的供应，2016 年底达成的限产协议已经名存实亡。 图 1：OPEC12 国限产执行率 单位：百万桶/日 数据来源：IEA 华泰期货研究院 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0沙特阿拉伯 科威特 阿联酋 安哥拉 委瑞内拉 伊拉克 其他 OPEC12国减产执行率（右轴） 华泰期货|原油年报 2018-12-03 3 / 21 图 2：OECD 石油库存与 5 年移动平均 单位：百万桶 图 3：OPEC 原油产量 单位：千桶/日 数据来源：IEA 华泰期货研究院 数据来源：IEA OPEC EIA 华泰期货研究院 图 4：OPEC14 国实际减产幅度 单位：百万桶/日 图 5：俄罗斯原油产量（含凝析油） 单位：百万桶/日 数据来源：IEA 华泰期货研究院 数据来源：俄罗斯能源部 华泰期货研究院 库存回建： 总量过剩，库存在成品油与原油之间“挪腾” 库存上，首先从绝对量来看，OECD 石油库存从 6 月开始持续回升，截至 9 月底，OECD石油库存增加 5800 万桶。与过去 5 年的季节性库存变化做比较，2012 至 2016 年 5 年期间，三季度平均累库幅度为 4400 万桶，2014、2015 年两年三季度累库幅度分别为 6700 和 7700万桶，今年超季节性累库幅度为 1400 万桶，仅次于 14/15 年，说明石油平衡表总量上已经出现了过剩。从库存结构上看，二季度之后 OECD 石油库存累库的矛盾主要在成品油端，原油库存变化基本上与季节性变化一致，6~9 月四个月期间，OECD 成品油累库近 9600 万桶，而 12 至 16 年平均累库幅度为 5100 万桶，超季节性累库 4500 万桶，而在 10 月欧美炼厂进入季节性检修之后，成品油累库才逐步转变为原油累库，成品油的供需矛盾转化为原油的供需矛盾。 25002600270028002900300031003200OECD石油库存5年移动平均 OECD石油库存 2700028000290003000031000320003300034000