燃料油年报：IMO2020驱动下，2019年市场或经历先紧后松

研究院 能源化工组 潘翔 能源化工总监兼首席原油研究员 0755-82767160 panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 联系人： 张津圣 021-68757985 zhangjinsheng@htfc.com 从业资格号：F3049514 孙家南 0755-23887993 sunjianan@htfc.com 从业资格号：F3039730 宋晨阳 0755-23887993 songchenyang@htfc.com 从业资格号：F3042880 康远宁 0755-82767160 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 相关研究： 我国天然气汽车的发展及其对汽柴油消费的替代 2018-08-31 华泰期货|燃料油年报 2018-12-03 IMO2020 驱动下，2019 年市场或经历先紧后松 报告要点 投资逻辑：当前全球燃料油供应与需求均呈现下降的趋势。供应的减少主要来自于炼厂装置升级以及进料轻质化的影响，从而导致燃料油产量结构性下滑，再加上由于制裁以及财政等因素，伊朗、委内瑞拉等国的燃料油供应也被动地减少；与此同时，需求的下滑当前则主要来自于电力领域，一些发展中国家开始淘汰以燃料油为原料的电厂，燃料油的发电需求结构性减少；但总体来说，目前供应的下降速度要明显快于需求，使得全球燃料油市场日益趋紧，燃料油裂差到达高位，我们预计这种趋势会一直持续到明年年中。 到 19 年下半年，在 IMO2020 限硫令的影响下，需求开始取代供给成为基本面的主要驱动因素。在综合考虑合规率、脱硫设备等因素后，我们判断在 IMO2020 来临之际高硫燃料油的需求会出现大幅度的滑坡，其中部分由低硫燃料油弥补，另一部分转为 MGO 等替代燃料。燃料油整体需求的下降速度将迅速超过供应的下滑速度，燃料油市场从紧缺转为过剩，高硫燃料油被大量地挤出，其裂差大幅走弱，库存快速积累，随后可能会逐步地被电力部门所吸收。这种趋势最早可能在明年三季度就将开始显现，主要是由于贸易商与船东需要提前为限硫令的到来做准备，逐步清理自己的储罐或油舱，将原来的高硫燃料油切换到合规的低硫燃料，并同时减少对高硫燃料油的购买。 总体来说，2019 年的燃料油市场将经历先紧后松。根据 Energy Aspects 的估计，明年一季度燃料油供需基本持平，二季度市场出现 40 万桶/天的缺口；到下半年供需关系则发生逆转，三季度燃料油市场会出现 20 万桶/天的过剩，到第四季度过剩进一步增加到 48 万桶/天，其中过剩量将基本为高硫燃料油。 策略：明年上半年谨慎看多，下半年谨慎看空；关注 FU 月差与新加坡纸货月差的相对关系，FU 月差明显低于新加坡 380 纸货月差时可考虑 FU 正套，FU 月差明显高于新加坡380 纸货月差时可考虑 FU 反套 风险点：原油端价格扰动；上期所发布 FU 高低硫升贴水；实际船舶脱硫塔安装数量大幅超预期 华泰期货|燃料油年报 2018-12-03 2 / 16 燃料油：IMO2020 驱动下，2019 年燃料油市场或经历先紧后松 当前全球燃料油供应与需求均呈现下降的趋势。供应的减少主要来自于炼厂装置升级以及进料轻质化的影响，从而导致燃料油产量结构性下滑，再加上由于制裁以及财政等因素，伊朗、委内瑞拉等国的燃料油供应也被动地减少；与此同时，需求的下滑当前则主要来自于电力领域，一些发展中国家开始淘汰以燃料油为原料的电厂，燃料油的发电需求结构性减少；但总体来说，目前供应的下降速度要明显快于需求，使得全球燃料油市场日益趋紧，燃料油裂差到达高位，我们预计这种趋势会一直持续到明年年中。 到 19 年下半年，在 IMO2020 限硫令的影响下，需求开始取代供给成为基本面的主要驱动因素。在综合考虑合规率、脱硫设备等因素后，我们判断在 IMO2020 来临之际高硫燃料油的需求会出现大幅度的滑坡，其中部分由低硫燃料油弥补，另一部分转为 MGO 等替代燃料。燃料油整体需求的下降速度将迅速超过供应的下滑速度，燃料油市场从紧缺转为过剩，高硫燃料油被大量地挤出，其裂差大幅走弱，库存快速积累，随后可能会逐步地被电力部门所吸收。这种趋势最早可能在明年三季度就将开始显现，主要是由于贸易商与船东需要提前为限硫令的到来做准备，逐步清理自己的储罐或油舱，将原来的高硫燃料油切换到合规的低硫燃料，并同时减少对高硫燃料油的购买。 总体来说，2019 年的燃料油市场将经历先紧后松。根据 Energy Aspects 的估计，明年一季度燃料油供需基本持平，二季度市场出现 40 万桶/天的缺口；到下半年供需关系则发生逆转，三季度燃料油市场会出现 20 万桶/天的过剩，到第四季度过剩进一步增加到 48 万桶/天，其中过剩量将基本为高硫燃料油。 图 1：2018-2019 年燃料油平衡表 单位：千桶/天 数据来源：Energy Aspects 华泰期货研究院 -500-400-300-200-100010020030040050060001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000Q1 18Q2 18Q3 18Q4 18Q1 19Q2 19Q3 19Q4 19供应（左轴）需求（左轴）Balance（右轴）华泰期货|燃料油年报 2018-12-03 3 / 16 供应：多重因素作用下，燃料油供应将维持下降趋势 根据 Energy Aspects 的数据，全球燃料油供应量在 2018 年的四个季度全都出现同比下滑（第四季度数据为 EA 估计值），具体下滑的量分别为 44 万桶/天、33 万桶/天、29 万桶/天以及50 万桶/天。从背后驱动的系统性因素来看，供应的减少主要是来自炼厂装置升级以及炼厂进料轻质化的影响；而从区域上看，供应的减少主要来自于欧洲、FSU 以及南美地区。 图 2：2017、2018 年全球燃料油供应量对比 单位：千桶/天 数据来源：Energy Aspects 华泰期货研究院 全球整体进料轻质化，从源头压制燃料油产量 近年来，受到美国页岩油增产等因素的驱动，API 值较高的轻质原油的供应量显著上升，与之相对中重质原油的供应量则同比下降。全球炼厂进料整体呈现轻质化的趋势，导致重馏分及渣油的收率减小，从原料端对燃料油供应产生压制。 图 3：轻质、中重质原油供应同比变化 单位：百万桶/天 图 4：不同品质原油产品收率 单位：无 数据来源：Energy Aspects 华泰