贵金属年报：弱美元下的市场并不悲观

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 上行延续，波动放大 2018-10-29 方向选择，关注白银 2018-09-25 反弹的临界点来临了吗 2018-08-27 展望风险的季节性上涨 2018-07-30 下修的展望 2018-06-25 等待通胀来敲门 2018-05-28 从金银比价看 5 月的避险需求 2018-04-23 折点 2018-03-26 关注美联储加息的空间和时间 2018-02-26 通胀来临？但通胀预期的影响料增加 2018-01-29 长华泰期货|贵金属年报 2018-12-02 弱美元下的市场并不悲观 年度摘要：弱美元的假设 2018 年最大的因子变动在于美元的再次走强，原因在于去年强欧元带来的负面效应叠加着美国顺周期财政刺激下，美元资产的再次强势。 展望 2019 年，我们预计在全球经济增长向见顶回落状态的转换下，增长型资产提供的相对收益率将继续下降，增加了避险型资产的配置需求。 从美元驱动来看，当货币政策陆续退潮的背景中，需要关注的是欧洲经济疲态能否延续，以及美国财政刺激驱动是否依然强劲。我们认为随着市场对于美国经济周期见顶的预期加强，美欧之间的交易逻辑存在再次逆转的可能——基准情况下，我们认为美国财政刺激带来的经济超预期因子逐渐降低，而欧洲在财政转型的当口，存在政策不再进一步收紧的可能。美欧预期的再次转向预计将驱动美元进入走弱状态，从而增加黄金的对冲需求。 年度策略：增加多头配置 基准假设：2018 年尾美国金融压力的增加，驱动美联储放缓加息节奏，在美国财政继续扩张空间有限的情况下，美元资产的相对回报率预计将降低；伴随着市场对于欧洲财政扩张预期的加深（不再紧—>可能放松），市场对当前美欧经济强度的预期分化将弱化美元指数。随着弱美元对于全球金融市场环境的改善（预计在年中以后），美联储预计将重回加息路径，叠加着通胀压力可能上行，不排除美联储后期加快加息的概率。在当前美国信用市场压力增强的背景下，预计将推动本轮经济上行周期的结束。 在基准假设下，我们认为贵金属将延续 2018 年四季度开始的反弹路径，维持多头配置思路。国际金价反弹目标位 1300 美元/盎司（上期所黄金期货目标位295 元/克），国际银价反弹目标位 15.5 美元/盎司（上期所白银期货目标位 3650元/千克）。 风险假设：若欧洲经济政治出现较大风险，在美国相对稳定的情况下，我们预计美元指数将继续上行至 100 点附近，相应的贵金属面临较强压力，黄金调整目标位 1100 美元/盎司。华泰期货|贵金属年报 2018-12-02 2 / 16 贵金属 2018 年走势回顾与 2019 年展望 2018 注定是一个不平凡的年份，一方面黄金价格的反弹（1366 美元/盎司）接近触及了 2016年以来的高点 1375 美元/盎司。另一方面是市场的持仓结构持续下滑带来了市场参与者对于未来黄金上行情绪的悲观预期。CFTC 报告显示，2018 年 7 月黄金非商业净持仓戏剧性的降至了净多水平，显示出市场情绪低迷的特点。 图 1： 国际金价走势——破位后的反抽 图 2： 国际银价走势——依然的弱势 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 图 3： CFTC 黄金非商持仓一度转空 图 4： CFTC 白银非商持仓维持空头状态 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院  2018 年金银市场回顾 2018 年影响黄金市场的关键变量在于美元走强。伴随着美国在2017年 12 月达成税减协议，财政刺激的大幕终于开启——减税对于实体经济的影响还是显著的，美国企业部门投资在上半年加速，而家庭部门消费增速也出现较大的上行。美国经济的超预期扩张带动了市场1000120014001600180020002010201120122013201420152016201720181020304050201020112012201320142015201620172018010203040506070-8081624322000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018非商净多(万手)黄金总持仓(右轴)510152025-30369122000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018非商净多(万手)白银总持仓(右轴)华泰期货|贵金属年报 2018-12-02 3 / 16 对于美元资产的热度继续上升——美元指数和美债利率快速上行，降低了对于黄金的对冲需求。 美元资产波动率抬升成为 2018 年美元走强过程中的新特点。如果说前期 2015-2017 年美联储加息仅对于外围市场带来利率的冲击影响的话，那么 2018 年的利率上行对于美国市场的影响也开始显现。其一、美股波动率在 2 月和 10 月两次放大，显示出市场的不稳定性增强。其二、美国信用债市场的风险开始显现，利差的见底回升增加了金融市场的压力。 图 5： 国际金银价格走势 数据来源：华泰期货研究院  2019 年金银市场展望 展望 2019 年，我们认为始于 2018 年四季度的价格反弹仍将延续，核心的判断依据依然是美元和美元利率的影响维度。 从美元利率的角度来看，我们认为站在当前时点去看，美元利率无论是长端还是短端均存在预期下修的可能性，从而对于贵金属形成正向的推动。一方面，在美国金融市场压力的上升、油价映射的通胀预期放缓以及美国利率接近中性利率区间三大因素影响下，美联储大概率（至少阶段性的）放缓加息的节奏预期。另一方面，从长端来看，伴随着经济增长见顶预期的进一步坐实，需求的减量叠加通胀预期的暂时不强降低了长端利率上行的预期。 从美元指数的角度来看，美欧之间的政策预期方向存在再次逆转的可能，继而在美国利率预期不强的情况下，外部利率的增强压制了美元指数的强度。美元指数走势的从不强到转弱，对于美元的对冲需求将增加，也增加了黄金的配置需求。 14151617181150120012501300135014002018/012018/042018/072018/10伦敦金(美元/盎司)伦敦银(美元/盎司)欧日央行“缩减”美元企稳薪资增速升FED纪要鹰派FED加息俄罗斯制裁中国降准美国PMI 57.3美联储纪要：超额准备金率小幅调整美联储加息欧央行年底结束QE中美贸易摩擦升级特普会土耳其危机中国增速新低美国P