锌年报：供应恢复性增长，锌下行压力不减

华泰期货研究院 基本金属部 李苏横 金属锌、铝研究员  020-28291661  lisuheng@htfc.com 从业资格号：F3027812 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 锌锭后期垒库预期增加，远期价格或将走弱 2018-10-29 市场预期差扩大，四季度锌波段机会增加 2018-09-25 锌偏空预期逐步兑现，反弹或给再次做空机会 2018-08-27 华泰期货|锌年报 2018-12-03 供应恢复性增长，锌下行压力不减 锌：主要逻辑 1.远期锌矿供应变动主导锌价涨跌 2.2019 年精炼锌增速先低后高 3.进口套利窗口预计更加常态化 4.下游需求增速或下滑至 1% 近两年锌价往往反映的是远期矿市场供应变动情况，锌价大幅远离矿山成本，精矿供给预期转变，锌价将重新定位。近两年的锌价走势可分为两个阶段。2017-2018 年间，国内精矿产量会不断增长，国外锌矿山产能也在增加，国内锌精矿市场紧张程度会逐渐缓解，到 2019 年出现小幅过剩。18 年开始全球矿山产能和产量恢复性增长，国外矿山增产基本符合预期，TC 的上行验证了矿山供给恢复的逻辑。由于环保因素中国矿山增量释放不及预期，国外新增矿山产能逐步释放，因此精矿市场呈现结构性供给。但内强外弱的基本面推升沪伦比，因此国内进口窗口打开频率增加，促使中国锌精矿进口量的增加，弥补了国内精矿供应的不足，因而中国锌矿供给也是由紧张走向宽松的趋势。根据矿山投产进程，预计多数矿山将在 2019 开始逐渐达产，并在年内进一步释放产量。 18 年底甚至到 2019 年一季度库存仍然难以累积起来，逼仓行情仍可能仍将继续上演，因此 19 年一季度之前仍然建议择机把握正套的机会。今年因环保、搬厂等原因，炼厂产量或不增反减，预计 18 年全年精炼锌产量约为 544 万吨，环比减少 2 万吨附近，2019 年考虑到有富裕的锌精矿给冶炼厂补充原料库存，加工费大幅抬升，矿端和冶炼端利润分化情况有所好转，锌冶炼企业利润持续修复，因此冶炼厂开工积极性增加，后期锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端。2019 年预计锌锭投入产能在 98 万吨附近，考虑到环保以及产能置换因素，因此我们预测最终实际的新增产能或不足预期，综合分析，保守预估 2019 年的锌冶炼产量为 574 万吨。 下游需求增速预计下滑至 1-2%，整体锌的供应缺口料将逐渐缩窄，锌价价格中枢预计仍将下移。但需考虑到大概率不会出现类似 08 年的金融危机，以及 15 年大量的产能过剩的情况，所以 19 年的下跌趋势或是中级行情，不会是大级别单边行情，综合判断锌2019 年的价格区间或在 18000-22000 元/吨之间。 策略： 单边：观望或等待阶段性逢高抛空机会。 套利：19 年一季度之前若库存仍未累积，建议择机参与跨期正套。 风险点：低库存，宏观风险。 华泰期货|锌年报 2018-12-03 2 / 22 远期锌矿供应变动主导锌价涨跌 近两年锌价往往反映的是远期矿市场供应变动情况，锌价大幅远离矿山成本，精矿供给预期转变，锌价将重新定位。我们将近两年的锌价走势分为两个阶段。 阶段一：2015 年底由于矿山企业的亏损，大量锌矿山出现减产，其中主要为 century 矿、lisheen 矿以及嘉能可旗下以及印度斯坦锌业旗下矿山。2016 年合计减产锌矿为 83 万吨金属量。17 年开始供给紧张情绪由上游传导至下游，由于矿石的紧张导致冶炼厂加工费下滑并挤压炼厂的加工利润，最终导致锌锭显性库存下滑，2017 年锌锭库存降至历史低位，锌价自此开启大幅上涨行情。 17 年开始由于锌价的大幅反弹并创下历史新高，锌矿企业利润修复，高利润刺激锌矿供给增加，由此市场逻辑由阶段Ⅰ逐渐转向阶段Ⅱ。 18 年开始全球矿山产能和产量恢复性增长，国外矿山增产基本符合预期，TC 的上行验证了矿山供给恢复的逻辑。17 年主要是弥补前两年的缺口，而 18 年开始预计年末产量将超出 2014 年的水平，全年精矿供应由供应短缺有所缩窄。由于国内环保监管趋严，中国矿山增量释放不及预期，国外新增矿山产能仍在逐步释放，因此精矿呈现结构性供给。但内强外弱的基本面推升沪伦比，因此国内进口窗口打开频率增加，促使中国锌精矿进口量的增加，弥补了国内精矿供应的不足，因而中国锌矿供给也是由紧张走向宽松的趋势。根据矿山投产进程，预计多数矿山将在 2019 开始逐渐达产，并在年内进一步释放产量。 图 1：国内外锌价走势 数据来源：Wind 华泰期货研究院 1200170022002700320037004200100001200014000160001800020000220002400026000280002014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/10SHFE ZN(元/吨)LME ZN（美元/吨）ⅠⅡ华泰期货|锌年报 2018-12-03 3 / 22 图 2：锌市场逻辑演变路径 数据来源：华泰期货研究院 图 3：中国锌冶炼厂加工利润 单位：元/吨 图 4：中国精炼锌产量 单位：万吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：SMM 华泰期货研究院 捕捉资金关注点的转移的时机 需要注意的是虽然锌精矿的供给锌精矿逐渐由紧张走向宽松，但矿传导至冶炼产能扩张并不顺畅， 18 年至今的锌锭库存非但没有出现累积反而持续走低，也就是在阶段Ⅱ传导的过程中存在一定的预期差。根据测算 18 年 9-10 月炼厂利润的大幅修复，炼厂开工率有所回升，但冶炼厂增产幅度远不及预期，单月产量仍低于去年同期水平，因此在 9-10 月与此前市场存在一定预期差。经过我们分析，其主要原因为今年冶炼厂的生产出现了因为搬厂、环保等非利润的要素，令冶炼产能无法释放：如罗平锌电以及中金岭南的环保整治，株冶搬家所带来的产能跟尾空档；马关云铜产能置换带来的产能削减；湖南湘西及陕西地域因为环保要素所导致阶段性产能无法释放，这些要素叠加令国内冶炼有矿山亏损去产能，锌矿短缺加工费下滑挤压冶炼厂利润，矿石去库存冶炼厂减产锌锭短缺高利润刺激矿供应增加加工费上升提振冶炼厂利润，矿增库存冶炼厂增产锌锭过剩200002100022000230002400025000260002700028000-800-600-400-20002004006008001000120014002017/032017/072017/112018/