金融期货年报：类滞胀格局下的股债演变

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 chenqiao@htfc.com 从业资格号：F3036907 相关研究： 股指专题报告——企业盈利面临的风险与机遇 2018-04-03 展望盈利共振下的对冲——华泰指数对冲系列（一） 2018-11-05 10月金融数据点评——宽信用的困局 2018-11-14 华泰期货|金融期货年报 2018-12-02 类滞胀格局下的股债演变 国债期货：长端利率下行空间阶段性受限 宏观经济在 2019 年或将落入到类滞胀的格局当中，表现为经济增速下行以及通胀中枢上移的特征。全年来说，伴随着类滞胀经济周期组合的出现，对于债市似乎是一个平年。但由于通胀能否破 3%仍有不确定性，我们在此提出两种经济组合：若通胀并未超预期突破 3%红线，预计利率仍有下行空间，但总体空间也将阶段性受限；若通胀超预期突破 3%红线，短债则有较为明确的做空机会，长债则偏震荡。节奏上来说，滞与胀的阶段性主导逻辑切换或将成为引导国债走势的核心因素。2019 年 Q1 受制于出口负面效应的体现，经济层面滞的影响或将大于胀的影响，货币政策预计仍有降准甚至调息（主要指 MLF）可能，且美联储加息预期有望转向鸽派，长短端利率预计也仍有下行空间。但是受制于猪周期以及油价的影响，CPI 或将在 Q2 达到年内高点，能否突破 3%则需要关注油价能否稳定突破 80 美元的高位区间，对于期债的负面影响也将在届时最大化。 策略：Q1 谨慎看多，Q2 谨慎看空（短债为主），2019 年全年中性配置 风险点：经济周期提前由类滞胀步入复苏区间（减税的超预期） 股指期货：关注中美盈利共振下的对冲 节奏上来说，2019 年的股指市场需要关注的重要时间点有以下两点：第一，经济的滞对于企业盈利增速的下拉将会继续，但需关注减税等政策对于宽信用的有效传导以及广谱利率的下行对于企业盈利的拉动作用能否在 2019 年年内实现（关注 Q3-Q4）。第二，关注猪周期以及原油价格对于通胀的拉动作用。若通胀超过 3%的警戒红线，短端利率的上移将会导致股价由于流动性因素而出现继续探底的动作（关注 Q2）。趋势上来说，由于企业利润增速继续下行的趋势仍然较为确定，且产生类滞胀的宏观环境也将为大概率事件，也就是说股指起码在 2019 年的 Q1-Q2 季度受制于类滞胀以及盈利周期下行的因素影响将会继续呈现负收益的可能（由于 2018 年股指快速探底，预计负收益整体呈现缓慢磨底下探的形态），Q3-Q4 能否出现底部反弹则需关注滞的时间性（转折的触发因素来自于宽信用传导的有效性以及广谱利率下滑至临界值）。从对冲策略来看，需要关注的是在整体周期共振回落的大背景中，中美股指强弱转折带来的对冲机会，预计其风险收益比将逐渐提升。 策略：Q1-Q2 谨慎看空 关注空美股多 A 股的对冲组合 风险点：经济周期提前由类滞胀步入复苏区间（减税的超预期） 华泰期货|金融期货年报 2018-12-02 2 / 25 引——2018 年回顾 回顾 18 年，由于 17 年去杠杆带来的债务紧缩效应在实体经济中逐步体现，经济总需求出现了明显下行，其中又以地方政府去杠杆持续推进而直接影响的基建投资反应最为猛烈，同时也拉低了整体投资的增速水平。而地产投资受益于商品房的低库存以及房企的高周转特性出现了超预期回升，为投资层面带来了斜率上的支撑。此外，在中美贸易摩擦愈演愈烈的 18 年中，由于关税的提升预期导致大量外贸企业“抢出口”现象明显，出口的负面效应并未显现。对于 2019 年来说，总需求层面大概率将沿着基建投资（逆周期）低位反弹，出口、地产以及实际消费（顺周期）下行的路径行进。也就说总需求中大量顺周期的不利因素将于 2019 年显现，这也为明年的实际经济增速蒙上了阴影。 经济周期——关注类滞涨  三驾马车——总需求中的不利因素将逐渐显现 地产：地产在今年呈现最明显的特征为土地购置、新开工、投资与下游销售的背离，本轮背离的原因预计主要和广谱利率收紧以及低库存下房企加速周转有关。但是由于销售回款占房地产开发资金来源的比例仍然处于较高水平，在地产销售维持弱势的背景下，此种模式预计无法长久。且支撑房企补库逻辑的库存水平也在 18 年出现回升，土地购置面积作为拿地的先行指标也出现了高位回调。整体来说，考虑到目前地产调控仍在纠偏和强化，同时叠加社融融资尚未企稳，2019 年地产中枢继续高位放缓的概率仍然较为确定，对经济基本面也将形成不小的拖累。此外，在内外困局的宏观背景下，市场中也再次出现了地产政策松绑的声音。由于地方政府实际上仍然难以在短期摆脱对于土地财政的依赖，且宽信用的传导也无法在短期脱离房地产产业链的传导，地产政策的松动可能会在 19 年出现，但是再次出现类似于 14-15 年全面大水漫灌房地产的可能性较小，因城施策等结构性政策措施或是较为可能的选择。 华泰期货|金融期货年报 2018-12-02 3 / 25 图 1： 地产新开工、投资和销售背离 单位：% 图 2： 土地购置费出现高增 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 3： 土地购置面积高位回调 单位：% 图 4： 十大城市商品房可售面积 单位：万平方米 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 5： 一二线待售面积增速转正 单位：% 图 6： 广谱利率收紧 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 051015202530354045-40-200204060802009-042011-042013-042015-042017-04销售新开工投资-40-200204060801002003-102006-102009-102012-102015-102018-10土地购置费:累计同比-60-40-2002040602004-112006-112008-112010-112012-112014-112016-11本年购置土地面积:累计同比5000600070008000900010000110001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月12-16年范围201820175年均值-40-30-20-1001020304