中国宏观：经济下行压力加大，货币财政将双双发力

华泰期货|中国宏观 2018-12-02 华泰期货研究所 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人： 蔡超 宏观研究员  021-60827984  caichao@htfc.com 从业资格号：F3035843 相关研究： 交易所规范和完善权益市场 2018-11-26 宏观数据并不乐观，关注后续政策的出台 2018-11-19 经济下行压力加大，货币财政将双双发力 宏观摘要： 供给端去产能力度将出现减弱，在以钢铁、煤炭为重点的本轮去产能接近完成当初既定任务的情况下，未来再大幅去产能的概率较低，未来去产能或以抑制去掉的产能死灰复燃、防止去产能效果出现反复为主。 需求端明年消费增速总体保持稳定，呈现缓慢下行的状态。固定资产投资增速难有上行空间，其中地产投资增速将不可避免的出现下滑，基建投资增速仍有回升的空间，发挥逆周期调节的作用，并对冲经济增速的下行，制造业投资增速难以上行。工业增加值同比增速继续保持较低增速，难有上行空间。出口明显下滑，进口维持相对较高增速，贸易顺差将进一步缩减，净出口对于经济的提振作用将明显下滑。 通胀端，明年 CPI 同比增速进一步上行的空间相对有限，过高的通胀难以实现。而在 PPI方面，在内需下行、供给端影响减弱、石油难以继续大幅上涨的背景之下，预计 PPI 同比增速依旧难有上行的空间。 政策层面明年财政货币将双双发力，以对冲经济下行压力，其中货币政策将进一步的边际宽松，在货币政策总体保持稳健中性的情况下，进一步定向降准概率加大；而财政政策将更加积极，一方面预计政府会进一步降低增值税和企业所得税税率，通过降低社会主体税负压力来刺激内需，另一方面考虑到降税降费带给财政收入的影响，预计明年我国将适当调高财政赤字率，通过增加政府部门的杠杆率水平来扩大财政支出的力度。 宏观策略：谨慎看空地产下游 风险点：地产投资超预期 华泰期货|中国宏观 2018-12-02 2 / 18 2018 年宏观经济回顾 回顾 2018 年全年，在上半年宏观经济平稳运行，经济呈现出一定韧性的背景之下，下半年我们看到经济下行压力逐步加大。制造业 PMI 指数持续下滑，11 月甚至下滑至荣枯线；社会消费品零售总额继续维持较低增速，近期更是创下了多年以来的增速新低；固定资产投资增速在持续下行后，呈现出企稳的迹象，但是近几个月房地产开发投资增速正在不断下行；规模以上工业增加值增速较上半年继续小幅回落；虽然进出口增速全年表现亮眼，但是贸易战的形势未现任何好转，中美贸易分歧依旧巨大。在经济下行压力加大的同时，社融和新增信贷出现明显萎缩。通胀端，在食品价格上涨的带动下，CPI 同比增速出现明显上行，PPI 增速则较上半年出现明显下行。而在减税降费的影响之下，财政收入再现负增速。 图 1： GDP 同比增速（%） 图 2： 三大需求对 GDP 的贡献（%） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 2019 年宏观经济展望 供应端展望：去产能力度减弱 早在 2013 年 10 月 15 日，国务院就印发了《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，而近几年去产能的重点领域主要集中在钢铁和煤炭行业上，2016 年的政府报告中首次提出，着力化解过剩产能和降本增效，重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能。2016 年 2 月 1 日，国务院分别印发了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，给出了钢铁和煤炭行业去产能的具体意见，具体来看，钢铁行业去产能的目标为从 2016 年起 5 年时间内压减粗钢产能 1-1.5 亿吨；而煤炭行业则是产能退出 5 亿吨、减量重组 5 亿吨。而目前在经历了三年的集中化解钢铁煤炭行业过6 8 10 12 14 2010/03 2011/09 2013/03 2014/09 2016/03 2017/09 -20 0 20 40 60 80 100 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03 最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口 华泰期货|中国宏观 2018-12-02 3 / 18 剩产能后，十三五期间压减煤炭产能 5 亿吨、粗钢产能 1.5 亿吨的上限目标有望提前两年超额完成。 图 3： 粗钢产能（万吨） 图 4： 原煤开采新增产能（万吨） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 不仅是具体行业的产能出现收缩，我们还可以从产能周期的角度来看待当前去产能的现状，当前我国并没有直接公布的全行业产能利用率数据，但是我们可以利用统计局公布的工业产能利用率以及央行公布的 5000 户工业企业设备能力利用水平来对产能利用率的变化情况进行大致的判断，从 5000 户工业企业设备能力利用水平来看，2016 年至今，我国工业企业设备利用水平大幅攀升，截至今年 6 月已经逼近金融危机前的水平；从历史数据较少的工业行业的产能利用率来看，虽然产能利用率较近几年的峰值出现了一定程度的回落，但是总体仍保持较高水平。因此去产能至今产能利用率已经出现明显回升，去产能的实际效果可以说较为显著。 图 5： 5000 户工业企业设备能力利用水平（%） 图 6： 工业产能利用率（%） 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0 15000 30000 45000 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 25 30 35 40 45 50 1992/06 1998/06 2004/06 2010/06 2016/06 71 73 75 77 79 2013/03 2014/03 2015/03 2016/03 2017/03 2018/03 华泰期货|中国宏观 2018-12-02 4 / 18 在当前重点行业产能出现收缩、整体产能利用率明显提升的情况下，上一轮去产能的经验可以为后续的继续去产能提供借鉴。参考上一轮的去产能来看，上一轮去产能企业扭亏增盈成效显著，2000 年国有大中型企业改