旬度经济观察：工业品价格大幅回落

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 11 页 2018 年 11 月 旬度经济观察 ——工业品价格大幅回落 高善文1 韦志超2 袁方(联系人)32018 年 11 月 30 日 内容提要 受环保限产放松、产能持续释放的影响，10 月中旬以来螺纹钢、焦炭、铁矿石等品种价格大幅下跌，进而带动整个工业品价格的回落，同时压制了相关行业的盈利水平。 今年以来工业品价格总体涨幅显著，在高利润的持续刺激下，限产行业逐步加大投资。随着明后年新增产能的集中释放，工业品价格的跌幅可能要比以往更深。这可能意味着未来上游对下游产业的挤压会逐渐减弱，下游的盈利趋于恢复，这也将支撑相关板块在权益市场的表现。 10 月以来新兴市场汇率止跌企稳，权益市场也开始维持震荡。而随着美联储主席态度转向鸽派，未来美元回流对新兴市场的冲击趋于减弱，经济基本面将成为影响新兴经济体金融市场的主要因素。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 3 助理宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 11 页 2018 年 11 月 一、制造业 PMI 创新低 11 月制造业 PMI 录得 50，较上月回落 0.2 个百分点，创两年来新低。分项来看，生产、新订单、进口均出现不同程度下行，新出口订单小幅回升，但仍处于历史低位。高频数据显示高炉开工率、粗钢产量均出现轻微下滑。内外需均处在偏弱的水平。 同期 PMI 主要原材料购进价格指数大幅回落，单月下行接近 8 个百分点，南华工业品价格也回落，环保限产放松和需求走弱共同压制了工业品价格。 历史上看，PMI 数据受到价格影响较大，10 月以来工业品价格持续回落可能使得市场主体的预期变差，进而导致 10 月工业增加值同比和 PMI 走势出现分化，或许 11 月实际生产数据降幅并不明显。 图1：PMI 主要原材料购进价格指数，% 数据来源：Wind，安信证券 新近公布的工业企业利润总额累计同比录得 13.6%，较上月回落1.1个百分点；主营业务收入累计同比 9.4%，较上月回落 0.2 个百分点。工业企业收入与工业品同比价格的双双回落带来利润总额同比的回落。拆分来看，石油、黑色、有色、40455055606570752016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/11PMI:主要原材料购进价格 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 11 页 2018 年 11 月 造纸相关的上游行业降幅居前，这可能与环保限产的边际放松有关。随着投资的积累和产能的释放，过去三年供给抑制带来相关行业的高利润率可能会出现趋势性回落。 图2：工业企业营收和利润总额累计同比，% 数据来源：Wind，安信证券 二、工业品价格大幅回落 11 月以来南华工业品、金属、能化指数均大幅回落，螺纹钢、焦炭、铁矿石跌幅居前。黑色相关工业品价格的下跌可能主要来源于供应方面的持续扩张。 回顾 2015 年以来的工业品价格，2016 年初开始的供给侧改革在压低黑色、有色、水泥等产业工业增速的同时，大幅抬升了有关品种的价格，螺纹钢、焦炭、焦煤、铜、铝价格均出现普遍快速的上涨，与之相应的 PPI 分项增速也止跌回升，进而我们观察到上游工业企业的利润率大幅改善，钢铁、煤炭等在 2015 年三四季度一度亏损的行业也实现逆转，在随后 3 年间盈利持续改善。 05101520253035891011121314152017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/10工业企业:营业收入:累计同比 工业企业:利润总额:累计同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 11 页 2018 年 11 月 图3：南华工业品价格指数 数据来源：Wind，安信证券 市场或许对供给侧改革带来盈利改善的可持续性存疑，价格的上涨在最初并没有带动相关行业投资的回暖，而是推动工业增速的阶段性反弹，工业增速的反弹带动产能的短期恢复，进而对价格上涨形成制约，这种压制和反弹的模式在 2017年初表现的尤为明显。 而今年以来，环保限产仍在延续，工业品价格持续上涨，看起来市场开始采信供给侧改革的常态化，或者在高利润的刺激下，限产行业逐步大幅增加投资，为未来产能大规模投放做准备，这也是支撑今年制造业投资走强的一个重要原因。 目前工业品价格的大幅下跌可能主要来自于环保限产放松带来生产的反弹，这种幅度的下跌在 2017 年上半年也曾出现过，而 2017 年下半年随着环保的趋严工业品价格又再度回升，但从当下来看，明年供给侧改革相关商品的价格可能仍有下跌的空间。 周期性行业一段时间的超额盈利往往会带来存货的积累，这也意味着这一旦相关产品价格出现趋势性下跌时，会伴随着大幅的存货去化，进而加剧下跌的幅度，最终形成全行业的亏损。 0500100015002000250030002010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/09南华工业品指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 11 页 2018 年 11 月 当前我们正处在存货快速积累的阶段，从上市公司的数据来看，供给侧改革相关行业的销售利润率增幅在 3 季度已经开始放缓，随着明年大量新增产能的投放，价格的跌幅可能要比以往更深。 由此延伸的影响是，由于供给侧改革相关行业占 PPI 的权重在 30%左右，而PPI 其他分项的波动偏小，整体来看明年 PPI 回落的压力可能会比较大。由于供给侧改革相关行业集中在中上游，其盈利的回升对下游行业形成挤压，今年以来这种挤压尤其明显，未来随着中上游行业相关产品价格的回落，下游的盈利可能倾向于恢复，这也将支撑相关板块在权益市场的表现。 图4：供改组和非供改组的销售净利润率，% 数据来源：Wind，安信证券 三、人民币贬值压力仍存 11月以来 1年期中国国债收益率与 2年期美国国