昆药集团(600422)首次覆盖：百日融合顺利完成，借力三九加速拓展院外渠道

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/中药 证券研究报告 昆药集团（600422）公司半年报 首次覆盖: 百日融合顺利完成， 借力三九加速拓展院外渠道 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司发布 2023 年半年报。23 年上半年公司实现营业收入 37.71 亿元（-10.81%），收入下降主要由于商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少，归母净利润 2.23 亿元（+3.12%），扣非归母净利润 1.77 亿元（+22.78%）；23 年单 Q2 实现营业收入 18.61 亿元（-0.18%），归母净利润 0.92亿元（-9.59%），扣非归母净利润 0.74 亿元（+93.70%）。  点评：  “院内+院外”双轮驱动，三七全产业链优势布局。公司充分利用集采中标及医保解限两大窗口期，稳步推进和开拓市场渠道，不断提升产品市场占有率，努力夯实稳定针剂市场格局。玻璃酸钠注射液、草乌甲素软胶囊等骨风关类产品在院内诊疗需求上升带动下实现恢复性增长，同比增长 19%，注射用血塞通（冻干）同比增长 10%。公司在院外推进“强品牌+强学术”市场策略，持续提升终端覆盖率，充分发挥昆药血塞通多剂型、多品规的组合优势，增强产品品牌价值，上半年三七核心品种血塞通软胶囊同比增长 18%。  三九入主融合顺利，赋能院外渠道拓展。公司与华润三九顺利完成“百日融合”，全面打造以三七产业为核心的慢病管理平台和以“昆中药 1381”为核心的精品国药平台，围绕“大品种-大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，昆中药上半年实现净利润 9826万元，同比增长约 9%，再创历史新高。上半年公司加入三九商道，借助三九商道体系拓展终端覆盖。  研发创新进展顺利，仿创结合稳步推进。创新药自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药/天然药物 1 类新药 KYAZ01-2011-020 II 期临床研究进展顺利。适用于异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变的 1 类创新药 KYAH01-2016-079 持续推进 I 期临床研究。同时多个仿制药项目研究进展顺利，国内同品种首家申报一致性评价的精神类用药化学注射剂 KYAH06-2018-094 项目获得发补通知，并已按要求完成所有答补实验工作。在已上市品种二次开发方面，为便于患者用药的新规格 KYAZ07-2021-171 项目已获 CDE 审评受理。  盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.03 亿元、7.40 亿元、8.96 亿元，增速分别为 57.3%、22.8%、21.0%，对应 EPS 为 0.80 元、0.98元、1.18 元。公司昆中药品牌力强，华润三九控股后有望促进院外渠道拓展，迎来高质量增长阶段，参考可比公司应予估值溢价，给予公司 2023 年 35X PE，对应目标价 28.00 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。  风险提示：药品集采影响加剧，核心产品放量不及预期，院外市场拓展不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8254 8282 9053 10154 11210 (+/-)YoY(%) 7.0% 0.3% 9.3% 12.2% 10.4% 净利润（百万元） 508 383 603 740 896 (+/-)YoY(%) 11.1% -24.5% 57.3% 22.8% 21.0% 全面摊薄 EPS(元) 0.67 0.51 0.80 0.98 1.18 毛利率(%) 41.3% 41.5% 42.7% 43.0% 43.5% 净资产收益率(%) 10.6% 7.7% 11.0% 11.9% 12.6% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·昆药集团（600422）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 昆药集团收入及成本分项 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总表 营业收入 8253.53 8282.06 9052.50 10153.57 11210.09 增速 6.95% 0.35% 9.30% 12.16% 10.41% 营业成本 4844.78 4843.69 5190.73 5788.66 6331.72 毛利率 41.30% 41.52% 42.66% 42.99% 43.52% 药品批发与零售 收入 4010.55 3587.32 4017.80 4299.04 4556.99 增速 7.81% -10.55% 12.00% 7.00% 6.00% 成本 3672.72 3112.65 3648.16 3899.23 4128.63 毛利率 8.42% 13.23% 9.20% 9.30% 9.40% 口服剂 收入 2891.41 2893.27 3414.06 3755.46 4131.01 增速 14.03% 0.06% 18.00% 10.00% 10.00% 成本 699.03 889.32 1031.05 1119.13 1218.65 毛利率 75.82% 69.26% 69.80% 70.20% 70.50% 针剂 收入 850.25 953.13 1048.44 1132.32 1200.26 增速 -31.51% 12.10% 10.00% 8.00% 6.00% 成本 131.44 158.28 172.99 181.17 186.04 毛利率 84.54% 83.39% 83.50% 84.00% 84.50% 日用品生产 收入 81.21 180.74 361.48 650.66 910.93 增速 145.79% 122.55% 100.00% 80.00% 40.00% 成本 21.67 72.24 162.67 325.33 455.46 毛利率 73.32% 60.03% 55.00% 50.00% 50.00% 医疗服务 收入 8.23 16.73 33.46 50.19 65.25 增速 270.12% 103.13% 100.00% 50.00% 30.00% 成本 7.19 6.65 23.42 35.13 45.67 毛利率 12.71% 60.21% 30.00% 30.00% 30.00% 其他 收入 203.10 88.63 177.26 265.89 345.66 增速 174.77% -56.36% 100.00% 50.00% 30.00% 成本 166.88 76.33 152.44 228.67