固定收益策略报告（汇率） ：四大央行货币政策和汇率市场展望，泾渭分明

1001401802201031071111151191232022/8 2022/9 2022/102022/112022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-09-15 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|固定收益策略报告(汇率) 四大央行货币政策和汇率市场展望： 泾渭分明 摘要： 主要观点：展望四季度，四大央行货币政策前景和空间泾渭分明。美联储面临中性利率上调压力；欧央行面临滞胀风险；日本银行希望的薪资 – 通胀良性循环长路漫漫；中国人民银行姿态积极，但资金体感宽松有限。美元指数整体偏强，人民币震荡运行。 ⚫ 美联储货币政策前景展望：山外有山。考虑到美国后续通胀动态和就业市场韧性，以及制造业回流和科技革命会抬升长期中性利率，体现在其产出和投资冲动不再受限于信用状况，美联储有抬升长期中性利率的动机，为后续进一步加息打开空间。美元指数亦会受到提振，运行区间或在 105 – 110。 ⚫ 欧央行货币政策前景展望：强弩之末。相较美联储，欧央行的行为决策将更加趋于谨慎，一方面衡量紧俏的劳动力市场和结构性因素引发的通胀脱锚风险，一方面受制于仅剩服务业消费增长前景。货币政策空间小于美联储，后续的加息只会强化市场对于滞胀的共识，无法提振欧元，运行区间或在 1.02 – 1.07。 ⚫ 日本银行货币政策前景展望：长路漫漫。劳动力市场趋于缓和，日本居民实际收入和服务支出转弱，无法支撑日本银行希望看到的薪资 – 服务消费 – 通胀的良性循环。日本通胀水平会在 2024 年重新掉入 2%以下，无法推动日银开启货币政策正常化。需要注意的是，对 YCC 的技术性调整和对负利率政策的相关考量，并非代表日银货币政策转向，反而会引发日银更大规模的资产购买力度，推动货币金融环境进一步宽松，日元汇率不升反降，日元运行区间在 145 – 155。 ⚫ 中国人民银行货币政策前景展望：波浪发展。无论从央行表述还是海外经验来看，货币政策姿态仍偏积极，降准降息依旧可期，延续时长取决于房地产政策效果和居民收入改善时点。需要注意的是，中国人民银行偏积极的货币政策姿态并不等价于资金面感受偏松。因此，人民币进一步贬值的空间已经有限，但在掉期点深度倒挂 + 美元指数偏强运行的背景下，人民币升值仍需等待地产政策见效或美国朱格拉周期启动带动中国出口反弹。预计运行区间在 7.1 – 7.4。 操作建议：购汇需求把握远期贴水机会，结汇需求可在区间上沿择机而出。 风险提示：油价抬升放大输入通胀压力；美国朱格拉周期无法启动；日本薪资超预期抬升 四大央行货币政策前景和空间泾渭分明，美元指数整体偏强，人民币震荡运行。预计美元指数运行区间在 105 – 110；欧元运行区间或在 1.02 – 1.07；日元运行区间在 145 – 155；人民币运行运行区间在 7.1 – 7.4。 报告要点 中信期货固定收益策略报告（汇率） 2 / 49 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、2023Q3：人民币市场持续承压........................................................................................................................... 5 二、美联储货币政策前景展望：山外有山 ............................................................................................................... 7 （一）回顾篇：美联储货币政策传导为何低效？ ................................................................................................... 7 （二）展望篇：美联储后续面临怎样的货币政策环境？ ..................................................................................... 12 （三）美联储货币政策和美元指数展望：山外有山 ............................................................................................. 15 三、欧央行货币政策前景展望：强弩之末 ............................................................................................................. 21 （一）回顾篇：欧元区为何低产出和高通胀并存？ ............................................................................................. 21 （二）展望篇：欧元区结构性因素放大其滞胀风险 ............................................................................................. 25 （三）欧央行货币政策和欧元展望：强弩之末 ..................................................................................................... 29 四、日本银行货币政策前景展望：长路漫漫 ......................................................................................................... 31 （一）回顾篇：日本银行调整收