【华福固收】从入门到实践（四）：转债新券投资指南

1 证 券 研 究 报 告 固收研究 固定收益专题 【华福固收】转债新券投资指南 ——从入门到实践（四） 投资要点：  一支转债的诞生 一支转债的顺利发行，从董事会预案到最终的成功上市，期间经历了公司内外多轮的审核流程；在公司内部，转债发行议案需依次经过董事会的审议和股东大会的表决；而在外部，转债的注册申请文件则要先后通过交易所的严格审核和证监会的检查注册，才能得到最终的注册许可。在注册有效期 1 年内，上市公司可自主选择时点发行转债。 梳理 2021 年初至 2023 年 8 月 18 日期间获得证监会核准/注册批准的 336 支转债的发行流程，从最初的董事会预案到最终的发行公告平均耗时 305.14 天，其中，发审委/交易所受理至审核通过该阶段平均耗时最久为 115.82 天；交易所审核完成之后，后续证监会注册环节及转债发行环节平均耗时分别为 41.92 天和 48.88 天，花费时间相对较短。因而我们在建立待发新券观察池时，处于证监会注册以及发行环节的转债标的是我们关注的重点。  “稳赚不赔”的转债打新 转债作为一种特殊的债券，纯债条款的保护使其即使未能在存续期内转股，到期时仍能够以高于面值的赎回价格兑付；在不考虑信用风险的情况下，转债一级买入并持有到期所能实现的到期收益率必然大于 0，因而面值构成了转债一个隐形的价格底；叠加转债的期权价值，转债上市价格通常都在 100 元面值之上，因此转债打新几乎成为了一种稳赚不赔的投资手段。 统计 2018 年初至 2023 年 8 月 18 日期间上市的所有 746 支转债，打新收益率均值为 19.76%；746 支转债中，首日破发的仅有 65 支，破发率为 8.71%；剔除掉 2018 年上市的 77 支转债后，打新收益率均值上升至 21.76%，破发数量降至 30 支，破发率仅为4.48%；最近 2 年上市的转债中更是仅有齐鲁转债这一支转债破发。 伴随转债打新高胜率的是极低的中签率。公募转债发行普遍采取“原股东优先配售+投资者网上申购”的模式，对于原股东优先配售后的转债余额部分，普通投资者可通过网上申购。2017 年转债信用申购政策的实施极大程度降低了转债打新的机会成本，投资者无需证券市值，无需预交定金即可参与转债打新，单账户顶格申购上限不超过100 万元。面对转债打新极高的胜率，几乎每支转债的发行总能够吸引到巨额的网上申购资金，2021 年初至 2023.07.31 期间发行的 341 支转债，每支转债的网上有效申购金额平均值高达 9.95 万亿元，网上中签率平均值仅有 0.0055%，这意味着一个证券账户顶格申购仅平均能获配 55 元的转债，甚至不够一张转债的面值。  新券投资价值分析 在“原股东优先配售+网上投资者申购”的转债发行模式下，新券投资价值分析的核心在于对上市首日转债价格和中签率的估计；显然，更高的中签率及上市价格自然对应着更高的转债投资价值。其中，网上中签率等于原股东优先配售后的转债余额与网上申购金额之比；而原股东优先配售比例通常又与前 10 大股东持股占比、近期打新收益率、市场风险偏好、正股市场关注度等因素正相关；网上申购金额的多少则与近期转债打新热度以及正股关注度等因素有关。 对于转债上市价格的估计，实务中我们通常使用“最新平价×（1+转股溢价率）”的模式进行推断；暨以同行业、近似平价水平转债的转股溢价率为基准，结合新券正股基本面、正股弹性、发行规模、市场炒新热度等多方面的差异，对新券的转股溢价率给出一个合理的推断；最终将该估算转股溢价率与转债最新平价代入上式中，我们就得到对转债上市价格的大致估计。  风险提示：定量分析误差；统计口径不一致；理论模型的局限性。 固定收益专题 2023 年 8 月 31 日 团队成员 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn 相关报告 1、《初始可转债——从入门到实践（一）》——2023.06.01 2、《转债的前世今生——从入门到实践（二）》—2023.06.28 3、《转债估值值多少——从入门到实践（三）》—2023.07.27 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 一支转债的诞生 ....................................................................................................... 1 1.1 转债的发行条件 .................................................................................................. 1 1.2 转债的审核程序 .................................................................................................. 2 1.3 转债的发行安排 .................................................................................................. 5 2 新券投资价值分析 ................................................................................................... 7 2.1 “稳赚不赔”的转债打新？ ..................................................................................... 7 2.2 新券投资价值分析 .............................................................................................. 9 2.2.1 网上中签率的估计 .................................................................................... 9 2.2.2 转债上市价格的估计 .............................................................................. 11 3 风险提示 ................................................