有色金属行业黄金股股性实证研究：A股黄金股的超额收益

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.11.27 A 股黄金股的超额收益 ——黄金股股性实证研究 刘华峰（分析师） 邬华宇（分析师） 汤龑（研究助理） 0755-23976751 021-38674938 0755-23976656 liuhuafeng@gtjas.com wuhuayu@gtjas.com tangyan@gtjas.com 证书编号 S0880515060003 S0880518100005 S0880117020028 本报告导读： A 股黄金股和大盘相关性强于黄金股和金价相关性，我们建议当出现金价和股价出现较大背离的时候，判断金价上涨的持续性和大盘是否下跌企稳，去增持黄金板块股票。 摘要： [Table_Summary] 对历史黄金板块股价进行复牌，我们发现 A 股黄金股和金价的相关性弱于黄金股价和沪深 300 的相关性。我们发现 2003 年至今，黄金板块股票和沪深 300 相关系数为 0.86，而黄金板块股价和金价相关系数为 0.66，低于前者。此外，不同于 A 股市场，海外黄金股和金价之间的关联度强于和大盘指数的关联度。我们认为导致金价对 A 股黄金股的解释力度不强的主要原因是，在黄金价格上涨的初期，A 股投资者对黄金价格持续性担忧，对于公司盈利的持续改善有担忧，“分子端”对股价的解释能力有所影响，A 股黄金股价变动更多和“分母端”相关——市场的风险偏好、市场无风险利率水平。 特别关注金价和黄金股价的背离后黄金股票板块出现的超额收益。我们发现当黄金价格和黄金股价出现背离时，黄金股价由于大盘下跌而跟跌，但此时金价有可能维持强势，因而当大盘企稳后，黄金股往往能迎来分子端盈利预期改善，分母端风险偏好修复提升的戴维斯双击，享受超额收益。我们统计了历史上黄金股超额收益来源，发现历史上平均有 100%的绝对收益和 55%超额收益（不含 2005/7 至 2007/9黄金指数上涨 37 倍的超级行情）。我们建议①当出现金价和股价出现较大背离的时候，判断金价上涨的持续性和大盘是否下跌企稳，去增持黄金板块股票。②由于黄金股长期以来和大盘之间β为 0.97，通过黄金股来抵抗大盘下跌的策略往往不会获得超额收益。A 股暴跌时，黄金股并没有显著避险属性。通过历史上 HS300 下跌超过 3%的交易日的实证我们发现：①A 股出现短期暴跌时，黄金股基本没有超额收益。②即便黄金股在 A 股暴跌时出现超额收益，大概率会在之后的 30 天逐步回吐回去，类似 A 股“主题炒作”，无持续性。我们认为黄金价格本质是美元信用体系的对冲，与美元指数呈明显负相关（详见我们的黄金深度报告《50 年金价复盘及决定因素初步探讨》）。我们认为未来存在两个金价和黄金股背离的时间窗口，届时是增持 A 股黄金股的好时机。（一）18 年四季度加息结束, 黄金价格和黄金股背离剪刀差形成：①大盘跌源自人民币降息预期和美国加息兑现后的汇率风险。②美元近期持续走强，加息靴子落地，金价迎来反弹；（二）19 年三季度, 黄金价格和黄金股背离剪刀差形成:①美国资产波动加大导致的股票市场调整，②对美国经济见顶的担忧导致联储上半年两次加息之后，第三次加息的延迟或减少，金价迎来上涨。标的推荐：增持：山东黄金（A）、紫金矿业、银泰资源、湖南黄金，受益：山东黄金（H）、中金黄金、招金矿业（H）等标的。风险提示：美国经济持续走强，欧日经济持续低于预期[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 贵金属 增持 [Table_Report]相关报告 有色金属：《巨头落子，西澳格局再变》 2018.11.25 有色金属：《ALB 的野心：西澳再落一子》 2018.11.23 有色金属：《SQM 18Q3：锂产销下滑，拖累整体业绩》 2018.11.22 有色金属：《新能源装机量保持高增长》 2018.11.18 有色金属：《KCC 停销，钴市波澜再起》 2018.11.11 行业专题研究有色金属 股票研究证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 12 目 录 1. A 股黄金股什么时候最有超额收益？ ................................................. 3 1.1. A 股黄金股和沪深 300 相关性强于和金价相关性 ...................... 3 1.2. A 股黄金股的超额收益 .................................................................. 4 1.3. 黄金股未来机会 .............................................................................. 5 2. 美股黄金板块股价和金价相关性强于道琼斯 ..................................... 7 3. 压力测试：大盘暴跌后，短期黄金股能否避险？ ............................. 8 4. 推荐山东黄金、银泰资源、紫金矿业等标的 .................................... 11 5. 风险提示 ................................................................................................ 11 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 12 1. A 股黄金股什么时候最有超额收益？ 1.1. A 股黄金股和沪深 300 相关性强于和金价相关性 2003 年 8 月，山东黄金和中金黄金共同登上 A 股，A 股开始拥有黄金上市公司。我们回溯 2003 年 8 月至今的黄金板块股价走势，我们发现相较黄金板块股价和金价，黄金板块股价走势和沪深 300 的拟合程度更好（图 1）。 A 股黄金股价和金价的相关性弱于黄金股价和沪深 300 的相关性。我们发现 2003 年至今，黄金板块股票和沪深 300 相关系数为 0.86，而黄金板块股价和金价相关系数为 0.66，低于前者，说明沪深 300 的走势更能解释 A 股黄金板块股价。 图 1：黄金板块股价与沪深 300 走势比与金价更加相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们将 2003 年 8 月至今时间段进一步细分成 21 个时间段。我们发现：①21 个时间段内，股价和 HS300 相关系数更高的有 14 个时间段，覆盖了 03 年至今的 76%的时间段，股价和金价相关性更高的有 7 个时间段；②21 个时间段内，股价和 HS300 相关系