祖龙娱乐(9990.HK)深度报告：硬核研发为底色，进入新游释放期

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 王建会 传媒互联网首席分析师 SAC 执证编号：S0110522050001 wangjianhui2@sczq.com.cn 李甜露 传媒互联网联席首席分析师 SAC 执证编号：S0110516090001 litianlu@sczq.com.cn 电话：86-10-8115 2690 辛迪 传媒互联网行业分析师 SAC 执证编号：S0110522110003 xindi2022@sczq.com.cn 电话：86-10-8115 2690 [Table_Chart] 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 2.69 一年内最高/最低价（元） 7.35/2.67 市盈率（当前） - 市净率（当前） 0.81 总股本（亿股） 8.0 总市值（亿元） 19 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  《2023 年互联网传媒行业策略报告：否极泰来，拥抱全面复苏》（2022.12.7） 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 祖龙娱乐（代码：9990.HK）是专注于精品手游的头部研发商。公司前身为成立于 1997 年的祖龙工作室，横跨单机、端游、网页游戏和移动游戏时代，至今已有二十余年发展历史。公司传统优势品类为MMORPG，代表产品包括现象级游戏《完美世界》《梦幻诛仙》《龙族幻想》等，同时产品线进一步向 SLG、女性向、卡牌等品类延伸。截至 2022年底，公司在超过 170 个地区市场推出 19 款精品手游，支持 14 种语言，在运营的 13 款游戏的全球累计注册用户数超过 1.4 亿人。 ⚫ 公司核心壁垒：硬核研发为底色，爆款出品稳定，发行能力不断提升。 硬核研发：1）团队方面，公司管理团队技术色彩浓厚，并不断扩充核心制作和策划人才，团队覆盖了中国游戏最发达的区域，并逐步扩展到海外，研发人员占比远高于同行业平均水平。2）组织架构上，公司形成了引擎、程序、美术、动画等强中台部门与各项目组、北京总部与各研发基地、公司内部力量与音乐、美术外包伙伴密切配合的高效工业化流程。同时，更为细致化的职能拆分及研发流程的重组有利于反哺后续项目工业化开发。3）公司使用虚幻引擎研发能力行业领先，是国内率先将 UE4引入手游开发的研发商之一，已推出一系列基于 UE4 驱动的优秀产品。在 UE4 合作取得重大成功的基础上，祖龙娱乐亦成为最早一批研究及使用 UE5 并将其扩展应用到多个游戏产品的厂商之一。4）公司重视美术团队建设，招募大量专业人才，美术及动画中心规模庞大，多款游戏美术制作精良，达到业界顶尖水平。 爆款出品率稳定，运营经验丰富。当前新游突围难度提升，玩法微创新+美术提升是确定性较高的发力方向。公司立足 MMORPG 优势品类，通过玩法微创新拓展新赛道，推动其他主流游戏品类与 MMORPG 的有机融合，相关产品包括“MMO+卡牌”游戏《诺亚之心》以及“MMO+射击”的《阿凡达：重返潘多拉》（储备项目）等。公司平均 1-2 年推出一部爆款产品，且核心游戏产品生命周期较长，持续贡献收入，具备长线运营能力。 发行端：与腾讯合作稳定，自主发行能力持续提升。腾讯发行资源和能力深厚，且为公司主要股东之一，公司长期以来与腾讯保持可持续发展的策略伙伴关系，多款爆款游戏由腾讯独家代理发行。立足于过硬的产品质量，祖龙娱乐逐步以海外市场为抓手，探索自发行能力的建设，逐步建立起自发行方法论，成功在欧美、日韩、部分东南亚国家和中国港澳台等多个海外地区发行了多个游戏。2023 年 3 月，公司自发行的《以闪亮之名》在中国大陆地区上线，表现亮眼，公司的自发行体系建设进入新阶段。 ⚫ 增长点：产品线储备充足，全球化定位提升产品价值张力。 -50%0%50%100%150%22-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08祖龙娱乐恒生指数 [Table_Title] 硬核研发为底色，进入新游释放期 [Table_ReportDate] 祖龙娱乐（9990.HK）深度报告|2023.09.15 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 公司储备有多类型的游戏组合，预计于 2023 年至 2025 年期间在全球各地推出 10 款 MMORPG、SLG、女性向、射击、策略卡牌及其他类型的游戏产品。我们认为，随着公司产品类型由 MMORPG、SLG 扩张至女性向、射击及策略卡牌等更多元的品类和更丰富的风格，以及研运一体模式的持续完善，公司核心产品生命周期或进一步延长，有望稳健、持续贡献收益。 全球化视野，提升产品价值张力。公司以可以全球化发行作为立项前提，通过多年来在不同赛道中持续输出高质量的产品，在各个国家和市场的游戏运营及用户反馈中积累经验，对不同地区市场的玩家形成了较为深度的认识，本地化运营能力较强，同时公司在海外深耕研运一体战略，更利于游戏的长线运营，海外业务营收占比稳健提升。 AIGC 赋能游戏全产业链，公司有望率先受益。AIGC 赋能游戏全产业链，促进行业成本下降及内容质量和用户体验的提升。公司面对新技术一贯保持较为开放的态度和投入的决心，并在搭建团队和工作流方面具备较为成熟的方法论，有望率先受益于技术升级。 ⚫ 盈 利 预 测与 投资 评 级： 我们 预计 公司 2023-2025 年 营业 收入 为13.1/18.1/21.1 亿元，同比增速 124.3%/38.4%/16.5%，归母净利润分别为0.42/3.32/4.78 亿元，同比增速-/688.2%/44.2%，预计公司 2023-2025 年EPS 分别为每股 0.05/0.41/0.59 元，对应 PE 为 47/6/4 倍。我们看好公司游戏研发壁垒及推出精品游戏能力，以及自发行能力不断增强、技术进步背景下游戏产品变现价值的提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：游戏研发进度不及预期；行业政策趋严；新产品流水表现不及预期；宏观经济复苏不及预期。 盈利预测 [Table_Profit] 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 5.8 13.1 18.1 21.1 营收增速（%） -36.6% 124.3% 38.4% 16.5% 净利润（亿元） -7.69 0.42 3.32 4.78 净利润增速（%） -153.4% 105.5% 688.2% 44.2% EPS(元/股) -0.95 0.05 0.41 0.59 PE -2.6 47.3 6.0 4.2 资料来源：Wind，首创证券 公司深度报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 立足 MMO，不断完善赛道布局 ............................................................................