康泰生物(300601)半年报业绩高增长，积极推进国际化

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/生物科技 证券研究报告 康泰生物（300601）公司半年报 2023 年 09 月 12 日 半年报业绩高增长，积极推进国际化 [Table_Summary] 投资要点：  半年报业绩高增长，新品快速放量。2023H1 公司营收 17.3 亿元，同比下滑5.3%，归母净利润 5.1 亿元，同比增长 323.6%，扣非净利润 4.3 亿元，同比增长 397.5%，经营活动产生的现金流净额 3.4 亿元，同比增长 214.7%。2023H1末公司应收账款 27.5 亿元，占总资产 19.3%，较上年末增加 2.7pct。 分产品看，公司常规疫苗销售收入 17.6 亿元，同比增长 7.0%，其中 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同增 61.3%，23 价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同增 64.2%。（上半年免疫规划疫苗收入-875 万元，系产品退货影响所致。）  费用率控制良好，后 COVID-19 时代研发费用率下降。2023H1 公司销售费用6.0 亿元，占营收 34.5%，较上年同期增加 1.3pct；管理费用 1.0 亿元，占营收 5.8%，较上年同期下降 1.3pct；研发费用 2.4 亿元，占营收 14.2%，较上年同期下降 4.5pct。  积极推进高端肺炎疫苗国际化进程。自 2022 年以来，公司相继与菲律宾、印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、印度等国合作方签署合作协议，持续拓展 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗等疫苗品种的海外布局。未来，公司将持续加大国际化拓展力度，积极开拓国际市场合作及销售路径，加强产品海外注册工作，探索产品多元化销售渠道，推动公司国际化战略。  二倍体狂犬疫苗蓄势待发。公司研发管线丰富，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、水痘减毒活疫苗已完成注册现场核查及 GMP 符合性检查。Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）、甲型肝炎灭活疫苗等已完成 III 期临床研究现场工作。  盈利预测与估值。考虑到上半年产品放量不及预期，以及反腐的不确定性，我们调整公司 2023-25 年归母净利润分别 10.7 亿、14.1 亿、18.1 亿元（ 原2023-24 年预测为 17.9 亿、24.2 亿元），分别同比增长 908.1%、31.8%、27.9%。参考可比公司，万泰生物、智飞生物 2024 年 PE 分别为 9 倍、10 倍。考虑可比公司 HPV 疫苗销售体量较大，而公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司 2024 年 P/E 26 倍（原为 2023 年 25x），目标价 32.89 元（此前 39.85元，-17%），市值 367 亿元，维持“优于大市”评级。  风险提示。产品放量不及预期风险、研发失败风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3652 3157 3695 4618 5402 (+/-)YoY(%) 61.5% -13.5% 17.0% 25.0% 17.0% 净利润（百万元） 1263 -133 1072 1413 1808 (+/-)YoY(%) 86.0% -110.5% 908.1% 31.8% 27.9% 全面摊薄 EPS(元) 1.13 -0.12 0.96 1.27 1.62 毛利率(%) 73.0% 84.2% 88.6% 88.4% 89.4% 净资产收益率(%) 13.8% -1.5% 10.8% 12.5% 13.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·康泰生物（300601）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_PicPe] 图1 公司上半年批签发情况 资料来源：康泰生物 2023 半年报，HTI 表 1 公司分项业务拆分及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入（百万元） 3652 3157 3695 4618 5402 YOY（%） 62% -14% 17% 25% 17% 毛利率（%） 73% 84% 89% 88% 89% 免疫规划疫苗（百万元） 1164 228 78 148 169 YOY（%） 3937% -80% -66% 90% 14% 非免疫规划疫苗（百万元） 2486 2902 3615 4467 5230 YOY（%） 11% 17% 25% 24% 17% 其他业务（百万元） 2 28 3 3 3 YOY（%） 0% 1108% -90% 0% 0% 资料来源：Wind，HTI 表 2 可比公司估值表 股票代码 公司简称 收盘市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE PE/G 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603392 万泰生物 612 47.4 53.7 65.1 77.9 13 11 9 8 0.6 300122 智飞生物 1110 75.4 94.1 113.6 130.3 15 12 10 9 0.7 均值 14 12 10 8 0.6 注：收盘价为 2023 年 9 月 8 日价格，EPS 为 Wind 一致预期 资料来源：Wind，HTI 公司研究·康泰生物（300601）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 营业总收入 3157 3695 4618 5402 每股收益 -0.12 0.96 1.27 1.62 营业成本 500 422 537 575 每股净资产 8.02 8.89 10.16 11.78 毛利率% 84.2% 88.6% 88.4% 89.4% 每股经营现金流 0.49 0.97 1.40 1.90 营业税金及附加 20 23 28 34 每股股利 0.00 0.18 0.00 0.00 营业税金率% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 价值评估（倍） 营业费用 1086 1256 1616 1867 P/E -230.19 28.49 21.62 16.90 营业费用率% 34.4% 34.0% 35.0% 34.6% P/B 3.41 3.08 2.69 2.32 管理费用 230 266 332 389 P/S 9.71 8.27 6.62 5.66 管理费用率% 7.3% 7.2% 7.2% 7.2% EV/EBITDA 71.94 21.