周度经济观察：通胀底部已出现，信贷供应在扩张

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 1 页，共 12 页 2023 年 9 月 周度经济观察 ——通胀底部已出现，信贷供应在扩张 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023 年 09 月 12 日 内容提要 8 月政府债大量发行以及银行票据冲量对社融、信贷增速形成提振，这背后反映出监管当局稳增长的意愿较强，主动信用扩张成为稳增长的重要抓手。 不过实体部门的信贷需求尚未明显改善，居民和企业部门疤痕效应的消退进展缓慢，未来信贷的扩张可能更多来源于供应端。 在前期政策密集出台后，当前权益市场进入政策效果评估期，房地产行业的表现对宏观经济的企稳具有重要影响，市场仍然处于磨底阶段。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 2 页，共 12 页 2023 年 9 月 一、通胀底部已出现，信贷供应在扩张 8 月 PPI 环比为 0.2%，较上月回升 0.4 个百分点；PPI 同比为-3%，较上月回升 1.4 个百分点。 分项来看，石油、化学原料、煤炭等上游行业价格环比上升，这与企业存货回补的行为有关；同期计算机、通信和其他电子设备、医药、纺织等中下游行业环比延续弱势，表明终端需求仍然在寻底中。 8 月以来南华工业品指数走强，国内定价的品种如螺纹钢、焦炭、铁矿石价格出现普遍回升，此外海外商品指数同步上行，显示存货回补或许在海内外具有普遍性。 往后看，大宗商品价格有望维持偏强的水平，PPI 同比增速或将逐级抬升，相应的工业企业盈利回暖也在同步发生，周期行业盈利的底部或许正在形成。 8 月 CPI 同比为 0.1%，较上月回升 0.4 个百分点；核心 CPI 同比 0.8%，持平于上月。 8 月 CPI 环比增速基本符合季节性，食品分项偏弱，服务业分项强于季节性。 食品分项中鲜菜、鲜果价格表现显著弱于季节性，延续了 7 月份的表现，但这一价格的弱势更多为短期波动。 非食品分项中，成品油价格上调推升了交通通信分项，而教育文化和娱乐、生活用品服务、医疗保健等表现总体接近季节性。 总体来看，在居民消费倾向处于低位、房地产行业压力仍存的背景下，总需求偏弱依然在持续，通胀水平处于低位的格局短期或难反转。但随着政策出台对 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 3 页，共 12 页 2023 年 9 月 预期的引导、以及居民信心的自然修复，通胀的底部或许已经在身后，CPI 同比增速有望温和回升。 图1：CPI 细项环比，% 数据来源：Wind，安信证券 8 月新增社会融资 3.12 万亿元，比上年同期多增 6316 亿元；余额同比 9%，较上月回升 0.1 个百分点。 从结构上看，8 月新增政府债券净融资 1.18 万亿元，同比多增 8714 亿元，是推升社融的主因。 由于去年政府债券发行前置，今年发行节奏滞后于往年，基数效应导致上半年社融受到拖累，8 月后开始出现反向效应。 剔除政府债的影响后，8 月社融增速较 7 月小幅下滑 0.2 个百分点，处于年内偏低水平，显示实体部门信贷需求仍然偏弱。 展望更长的时间，随着居民正常生活的时间更长，疤痕效应逐渐弱化，信心和预期也将随之改善，居民部门的融资需求有望逐步回升，但这一进程仍然需要等待。 (0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.4交通和通信食品烟酒教育文化和娱乐居住医疗保健其他用品和服务衣着生活用品及服务今年过去五年平均 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 4 页，共 12 页 2023 年 9 月 图2：过去 3 年社融新增分项，亿元 数据来源：Wind，安信证券 8 月新增人民币贷款 1.36 万亿元，同比多增 868 亿元；余额同比 11.1%，持平上月。 分部门看，居民和企业新增中长期贷款均低于去年同期，人民币贷款的扩张主要源于票据的增加，这或许和银行通过票据冲量有关。 居民中长期贷款的收缩主要与房地产行业的下行有关。在居民收入和房价上涨预期弱化的背景下，商品房销售最近三年持续下滑。近期房地产政策出现明显调整，部分一线城市商品房销售出现回暖，居民中长期贷款的表现有望出现边际改善。 观察居民部门存款和贷款情况，8 月份存贷款轧差基本延续去年的水平，中枢高于往年均值，显示居民避险情绪仍然处于高位，疤痕效应在居民资产配置方面的影响仍然延续。 企业部门中长期贷款同比少增 909 亿元，连续两个月同比少增，反映了去年同期高基数的影响，与 21 年同期相比并不弱。 总体而言，8 月地方债发行提速以及银行票据冲量对社融、信贷增速形成提(5000)05000100001500020000250003000035000社会融资总量新增人民币贷款新增非标新增企业债新增股票新增政府债券2021年8月2022年8月2023年8月 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 5 页，共 12 页 2023 年 9 月 振，这背后反映出监管当局稳增长的意愿较强，主动信用扩张成为稳增长的重要抓手。不过实体部门的信贷需求并未明显改善，居民和企业部门疤痕效应的消退进展缓慢。 往后看，考虑到金融机构主动供应信贷的意愿较强、政府债发行提速、以及房地产政策逐渐落地，未来社融和信贷增速或将持续抬升，这一抬升过程对市场信心预期将带来提振。 图3：过去 3 年信贷新增分项，亿元 数据来源：Wind，安信证券 图4：近五年居民存贷款轧差，亿元 数据来源：Wind，安信证券 (2000)0200040006000800010000120002021年8月2022年8月2023年8月(40000)(20000)0200004000060000800001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202320222021202020192018 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 6 页，共 12 页 2023 年 9 月 地产相关政策密集出台后，部分一线城市二手房挂牌量增加、成交量扩张，但 30 大中城市衡量的新房销售面积出现季节性回落，销售处于偏弱区间。 8 月 PMI 和高频数据显示经济仍然存在分化的迹象，制造业相对更强，服务业偏弱。展望未来，政策底能否确认还需要经济基本面出现触底的迹象，房地产市场的变化仍然是这一阶段观察的重点。 图5： 30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 使用 2018/2019/2021/2022 四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、市场仍在磨底中 上周权益市场中枢震荡，日均成交接近八千亿。金融和周期板块涨幅居前，