零售消费机会挖掘：以邻为镜，消失的二十年内

以邻为镜，消失的二十年内零售消费机会挖掘证券分析师：刘畅 执业证书编号：S0210523050001高兴 执业证书编号：S0210522110002证券研究报告|行业专题研究商贸零售行业行业评级 强于大市（维持评级）2023年9月2日请务必阅读报告末页的重要声明投资要点➢以邻为镜，日本社会结构变化：通过梳理日本经历的三大经济阶段以及四大消费时代，对比我国的发展阶段，我国目前正处于第二消费社会向第三消费社会转变的阶段，兼具第二和第三消费社会的特征，我们需要关注的方向：1）老龄化、少子化带来的情感需求消费（宠物等） 、2）职场女性增长带来的颜值消费（化妆品、医美等）。➢宠物行业发展伴随着老龄化、少子化带来的情感需求消费：我们认为在日本经历石油危机后进入第三消费社会开始，消费单位开始由家庭转向个人，与此同时老龄化和少子化开始凸显，单人家庭不断增加，人们原本能够在家庭里满足的情感需求逐渐向宠物去转移，人们对宠物的角色意识从工具化向类人化去递进，由此宠物行业消费的韧性便有所保障。目前日本宠物已进入成熟期，但宠物行业消费相比宏观经济依然韧性十足。➢美业发展伴随着职场女性增长带来的颜值消费：我们认为日本美业发展体现了口红效应，在1997年泡沫破灭后GDP增速大幅下滑，化妆品出货量增幅反倒有所提升；同样的情况在2013年至2017年经济大幅度下滑时再次出现。另外价增较量增明显：两人以上家庭的年均化妆品支出在不断攀升，同样在1997年泡沫破灭后GDP增速大幅下滑后，户均化妆品消费额处于快速增长的阶段。➢参考日本，我们看好的方向有：1）能够提供情感需求的宠物消费方向，建议关注标的：中宠股份、乖宝宠物；2）具备逆周期属性的美业消费方向，建议关注医美和化妆品标的：珀莱雅、爱美客。➢风险提示：政策风险，宏观经济风险，市场竞争风险，汇率波动风险。2◼日本“失去的二十年”社会结构变化复盘◼宠物行业：老龄化、少子化带来的情感需求消费◼美业：职场女性增长带来的颜值消费◼投资建议◼风险提示目录31 日本“失去的二十年”社会结构变化复盘41.1日本经历过的三大经济周期1）经济快速增长期（1961-1973）：技术进步、资源配置的改善带来经济快速增长，投资和净出口在快速扩张中起关键作用；2）经济增速放缓期（1973-1987）：1973年和1979-1980年两次石油危机带来了强劲的收缩压力，另外投资减少和技术进步放缓进一步对经济增长起到压制作用；3）泡沫期和失去的二十年（1992-2012）：1997Q1开始日本出现消费品“抢购热潮”，Q2开始消费和住宅投资便急剧下降，1997Q4开始日本银行业危机导致衰退演变成长期停滞，2008年雷曼兄弟破产后出现的全球金融危机又使日本经济陷入严重衰退，其原因有两方面，其一是美国经济陷入严重衰退对日本出口品的需求急剧下降，导致失业率飙升、通缩恶化，其二是美国和欧洲采取的大规模货币宽松政策带来日元大幅升值，而日本央行错误的货币政策决策带来日元进一步升值，由此汽车出口受打击尤为严重，1998-2012年日本重新陷入了经济衰退和通缩。资料来源：WIND、《繁荣与停滞：日本经济发展和转型》、华福证券研究所图1：日本经济增长中枢持续下行，1998年开始受金融危机影响陷入经济衰退和通缩-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%日本GDP增长率日本中枢51.2泡沫经济破灭后国民经济表现1）人均 GDP下行：日本在泡沫期后进入经济衰退，1995年开始人均GDP开始进入下行通道，2012年达最高峰后持续下行；2）人均收入增长率下滑：日本雇员报酬增长率和人均收入增长率同样于1995年开始进入下行通道，与此同时人均可支配收入持续下行，居民消费力受影响较严重。3）人均可支配收入下滑：日本以家庭计的人均可支配收入由2006年的306万日元下降到2013年最低谷，为282万日元。资料来源：WIND、世界银行、华福证券研究所5图2：1995年开始人均GDP开始进入下行通道，2012年达最高峰后持续下行图3： 1995年日本雇员报酬增长率和人均收入增长率同样开始进入下行通道0123456196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%日本雇员报酬增长率日本人均收入增长率图4：日本人均可支配收入持续下行（家庭，百万日元）2.652.702.752.802.852.902.953.003.053.102006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201 日本“失去的二十年”社会结构变化复盘61.3泡沫经济破灭后人口结构变化1）人口增长率下滑：1971年开始，日本人口增长率开始下滑，1975年日本进入第三消费时代， 2009年开始进入负增长的阶段；2）老龄化和少子化：1960年开始至今日本老龄化在不断攀升，65岁及以上人口从1960年的541万人提升至2022年的3744万人；而相比较0-14岁人口从1978年的最高峰2718万人下滑至2022年的1454万人，老龄化和少子化成为非常重要的人口结构特征。3）单人家庭数量上升：日本单人和二人家庭数量在不断增加，而3人及以上的家庭数量萎缩严重。单人家庭数量从2000年的1291万户提升至2020年的2115万户，提升迅速。资料来源：WIND、世界银行、日本厚生劳动省、华福证券研究所图5：1971年开始日本人口增长率开始下滑，2009年开始进入负增长的阶段-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%1961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021图6：日本老龄化和少子化体现明显051015202530354019601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620200-14岁人口总数（百万）65及以上人口总数（百万）1 日本“失去的二十年”社会结构变化复盘图7：日本单人家庭数量不断攀升0510152025200020052010201520207资料来源：WIND、日本总务省统计局、华福证券研究所7图9：1992年经济衰退期开始，失业率在不断爬坡-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本劳动力人口（百万）yoy0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%1968197119741977