下一代端点安全产品，形成技术差异化的竞争优势

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 Sep 2023 亚信安全 Asiainfo Security (688225 CH) 下一代端点安全产品，形成技术差异化的竞争优势 Next Generation Endpoint Security Products, Forming Market Competitive Advantage [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb18.65 目标价 Rmb28.48 HTI ESG 4.3-4.8-5.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 Rmb7.46bn / US$1.02bn 日交易额 (3 个月均值) US$3.56mn 发行股票数目 400.01mn 自由流通股 (%) 58% 1 年股价最高最低值 Rmb28.01-Rmb16.34 注：现价 Rmb18.65 为 2023 年 9 月 1 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -4.0% -19.3% -1.9% 绝对值（美元） -5.9% -21.4% -7.3% 相对 MSCI China 4.0% -22.6% 5.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 1,721 2,072 2,617 3,391 (+/-) 3% 20% 26% 30% 净利润 99 114 188 303 (+/-) -45% 15% 66% 61% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.25 0.28 0.47 0.76 毛利率 52.8% 54.4% 57.1% 60.2% 净资产收益率 3.7% 4.1% 6.4% 9.3% 市盈率 76 66 40 25 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 经营业绩企稳改善，毛利率增幅较大。2023 年上半年，公司总收入约 5.63 亿元人民币，同比下降 5.01%。其中，第一季度收入同比下降 17.05%；第二季度同比增长 6.12%，第二季度公司业绩明显回升，经营业绩企稳改善。网安行业有较明显的季节性，下半年，特别是第四季度，包括运营商市场，收入确认额一般较大，所以从全年来看，公司实现双位数的业绩增长的可能性较大。 毛利率方面，上半年公司整体毛利率为 55.81%，同比提升 6.55 个百分点，高毛利的标准化产品收入快速增长、占比持续扩大是主要因素。从全年来看，如前述，随着传统运营商市场的收入的提升，有可能会抵消一部分标准化产品带来的毛利率增长，整体毛利率可能会略低于上半年。另外，经过 2021-2022 年公司战略转型带来的高投入的结束，公司的三费（销售、研发和管理）增速出现明显降幅，上半年三项费用增速为 9.43%，较上年同期收窄 46.7个百分点，公司控费增效明显。 标准化产品和安全服务业务的快速增长助力非运营商市场持续成长。上半年，以端点安全产品为主的标准化产品收入同比增长30.52%，占收比 62.22%，同比提升 16.94 个百分点。安全服务收入同比增幅为 113.74%，实现超高速增长。公司聚焦的非运营商行业主要包括：金融、政府、能源、央企与新兴产业四大市场，以标准化产品的销售为主，今年上半年，公司非运营商行业收入同比增长 16.45%，占收比 67.38%，同比提升 12. 41 个百分点。其中，政府行业收入同比增长 109.85%，制造业等企业类客户收入同比增长 53.03%。 以端点安全产品为主的标准化产品具有高通用性、高毛利、高成长性特点，已成为公司经营业绩增长的核心驱动力。 下一代端点安全产品，形成了技术差异化的竞争优势。今年6月，公司发布了以 All in One 的极简、轻量、新型态为理念的终端安全产品 Trustone，产品融合了防病毒、虚拟补丁、EDR、桌管、SDP、VP、网络准入等多项能力，采用轻量化部署模式可大幅节约时间，同时减少资源占用。公司的数据指标显示：安装包大小下降 95%、安装时间缩减 94%、CPU 占用下降 97%、内存占用下降89%。Trustone 产品是从底层架构上重构了终端安全范畴的所有应用，具备技术领先性。我们认为，其他厂商应该也会跟进，但在此期间，公司将会形成较明显的技术差异化竞争优势。 [Table_Author] Liang Song Natalie Wu, CFA l.song@htisec.com natalie.wu@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Volume 4 Sep 2023 2 [Table_header1] 亚信安全 (688225 CH) 维持优于大市 另外，公司的天穹共享免疫系统（ImmunityOne）是端点安全的 XDR SaaS 平台，部署在公有云上。ImmunityOne 基于云原生架构实现多租户管理，将采集的数据集中存储形成安全数据湖，由威胁分析专家根据安全事件线索进行威胁狩猎，提炼威胁情报，共 享至全 网所有客 户，实 现高级 威胁的 “一 地检测 ，全网 免疫 ”。 Trustone 和Immunityone 是一套技术平台的两种部署模式，两者的客户群也不同。ImmunityOne在 2022 年首次发布即实现订阅合同额千万，2023 年上半年订阅合同额同比增长174.5%，继续保持超高速增长。公司的 SaaS商业模式对标美国网安龙头 CrowdStrike，在国内有引领行业趋势的示范作用。 投资建议。我们预测，公司2023-2025年营业收入分别为 20.72（-2.2%）/26.17（-3.6%）/33.91 （-3.9%）亿元人民币，净利润分别为 1.149（-22.9%）/1.88（-16.4%）/3.03 （-9.6%）亿元人民币。根据可比公司统计，美国网安公司 2023 年的平均 PS 为 11 倍，国内网安公司的平均 PS 为 5 倍。我们采用 PS 估值法对公司进行估值，综合考虑可比公司指标，中国网安行业的景气复苏度，亚信安全相对竞争优势，给予公司 2023 年5.5 倍 PS（原为 6 倍），则目标市值为 113.94 亿元人民币（-