云音乐(9899.HK)23H1业绩点评：音乐社区壮大，盈利动能释放

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 云音乐（9899） 音乐社区壮大，盈利动能释放 ——云音乐 23H1 业绩点评 梁昭晋(分析师) 0755-23976666 liangzhaojin027677@gtjas.com 证书编号 S0880523010002 本报告导读： 公司 2023H1 业绩超预期，用户规模新高利润实现转正，音乐社区有望加速变现。 摘要： [Table_Summary]  维持“增持”评级，维持目标价 107.94 港元。公司半年度业绩好于预期，社区生态活跃向好，收入平稳利润同比实现转正。考虑到在线音乐订阅增长、社交娱乐策略调整及内容服务成本优化，我们调整 2023- 2025 年经调整净利润至 5.5/8.8/13.9 亿元人民币（前值为 3.4/7.4/11.6亿元人民币，下同），PE 分别为 26X/16X/10X。维持“增持”评级。  成本优化毛利改善，经调整净利同比转正。公司 23H1 实现收入 39.08亿元，同比-8.2%，受社交娱乐影响略低于预期；实现毛利率 25%，同比+12pct，主要得益于内容服务成本占比显著优化；经调整净利润 3.32亿元，同比+253%，经调整净利率 8.5%，同比+13.6pct，环比+6.3pct，利润显著超预期，毛利提升与费用管控共推经调整净利润同比转正。  社区活跃不改，在线音乐用户规模创新高。公司 23H1 实现 MAU 2.07亿人，同比+13.6%，环比+5.0%，用户体验与用户场景优化推动 MAU新高，DAU/MAU 稳定在 30%以上；创作者端，截至 2023 年 6 月末平台注册独立音乐人超过 646 千人，上传音乐曲目约 280 万首，总曲库达到 136 百万首，内容生态向好音乐曲库日益完善，独立音乐人数量及创作音乐曲目数量同环比提升推动原创音乐生态持续壮大。  在线音乐会员订阅强劲，社交娱乐调整逐步落地。公司 23H1 实现在线音乐收入 20.21 亿元，同比+13.3%，其中订阅会员收入 17.09 亿元，同比+17.1%，付费用户数 41.75 百万人，同比+7.3%，付费率提升至20.20%，ARPPU 6.8 元/人，同比+4.6%，订阅会员增长强劲成为收入支撑，内容创新及渠道策略优化推动会员规模与 ARPPU 双增长；实现社交娱乐收入 18.87 亿元，同比-24%，付费用户数 1.53 百万人，同比+23%，ARPPU 199.3 元/人，同比-39.6%。公司聚焦盈利能力调整直播分成比例，多项直播功能优化举措落地有助社交娱乐逐步企稳。  风险提示：行业竞争格局恶化；公司商业化进度未及预期；版权回归进度未及预期；公司费用投放超预期等。 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 75.30 2023.08.31 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 53.15-110.70 当前股本（百万股） 214 当前市值（百万港元） 16,090 [Table_PicQuote] 感谢秦和平对本报告的贡献 [Table_Report] 相关报告 海外公司（香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万元人民币） 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,318 4,896 6,998 8,992 7,850 8,904 9,776 (+/-)% 101.9% 111.2% 42.9% 28.5% -12.7% 13.4% 9.8% 毛利润 -1,057 -595 143 1,293 2,029 2,725 3,402 经调整净利润 -1,580 -1,568 -1,044 -115 552 881 1,390 (+/-)% -12.9% -0.8% -33.4% -89.0% -581.6% 59.7% 57.8% PE - - - - 25.48 15.96 10.11 PS - - 2.36 1.59 1.79 1.58 1.44 -27%-11%5%21%37%53%2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/752周内股价走势图云音乐恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 传播文化业 云音乐（9899） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7 1. 财务数据：盈利能力释放，在线音乐稳中向好 1.1. 业绩总览：毛利率显著提升，经调整净利润好于预期 图 1：公司 2023H1 收入保持平稳 图 2：公司 2023H1 在线音乐收入占比回升 数据来源：公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图 3：公司 2023H1 毛利率和净利率均有提升 图 4：公司 2023H1 经调整净利润转正 数据来源：公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图 5：公司 2023H1 管理及研发费用均有下降 图 6：公司 2023H1 管理及研发费用率稳中有降 数据来源：公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400045005000营业收入(百万元)同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%在线音乐占收比（%）社交娱乐服务占收比（%）-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%毛利率净利率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%-1000-800-600-400-2000200400经调整净利润（百万元）经调整净利率0100200300400500600销售及市场费用（百万元）一般费用及管理费用（百万元）研发费用（百万元）0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率研发费用率 云音乐（9899） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7 1.2. 分部业绩：在线音乐稳健增长，社交娱乐有所承压 1.2.1. 在线音乐服务 图 7：公司 2023H1 在线音乐服务收入稳步增长 图 8：公司在线音乐服务中会员订阅为主要支撑 数据来源：公司公告, 国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图 9：公司 2023H1 订阅会员收入持续壮大 图 10：公司 2023H1 在线