凌雄科技(2436.HK)订阅服务客户数显著增长，静待收入转化率提升

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 30 Aug 2023 凌雄科技 LX Technology (2436 HK) 订阅服务客户数显著增长，静待收入转化率提升 Subscription Service Customers Significantly Increased, Expected Income Conversion Rate up [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$10.42 目标价 HK$14.15 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 HK$3.68bn / US$0.47bn 日交易额 (3 个月均值) US$0.74mn 发行股票数目 353.26mn 自由流通股 (%) 19% 1 年股价最高最低值 HK$14.48-HK$7.60 注：现价 HK$10.42 为 2023 年 5 月 24 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.0% -24.5% 绝对值（美元） 0.2% -24.4% 相对 MSCI China 4.9% -18.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 1,664 1,912 2,417 3,331 (+/-) 25% 15% 26% 38% 净利润 100 -19 119 340 (+/-) - n.m. - 185% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.28 -0.05 0.34 0.96 毛利率 12.0% 14.7% 20.3% 27.0% 净资产收益率 12.4% -2.2% 12.0% 25.1% 市盈率 37 n.m. 31 11 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 回收业务收缩，订阅服务收入保持中速发展。2022 年公司实现收入 16.64 亿人民币，同比增长 25%；其中，设备订阅服务收入为3.19 亿，同比增长 20%，IT 服务收入为 1.55 亿，同比增长 10%，回收业务收入为 11.9 亿，同比增长 29%。公司大客户总数为 1387名，较 2021 年增长 26%，而在设备订阅服务业务中，公司长期订阅客户数增长了 33%，达到 13326 个客户，IT 服务订阅业务中，客户数为 15121 名，较 2021 年增长 35%。2023 年上半年，实现收入8.22 亿元人民币，同比减少 3.7%；其中设备订阅收入 1.62 亿元，同比增长 8.1%，IT 技术订阅收入 7720 万元，同比增长 8%；回收业务收入 5.82 亿元，同比减少约 7.8%；公司回收业务量减少与上游供应商处置设备量减少有关，同时我们认为，公司也有意适当放缓回收业务的数量，保证质量，把重心放在订阅服务上。 毛利率方面，2022 年公司整体毛利率为 11.98%，较 2021 年有所下降，其中设备订阅服务毛利率为 23.1%，与去年基本持平，IT 服务订阅服务毛利率为 71.1%。2023 年上半年，公司整体毛利率为8.5%，较去年同期有所下降，我们认为订阅和 IT 服务的毛利率下降的可能性不大，应该与回收业务波动有关。公司回收业务是一项引流的核心能力，增强客户粘性，转化客户，盈利能力并不重要。 盈利水平方面，2022 年公司实现 2.85 亿人民币的调整后 EBITDA，调整后的 EBITDA 率为 17%；2022 年，公司收获了一个不错的净利润额，为 9994 万元人民币，主要原因是按公允价格计量的金融负债变动值 1.98 亿，调整后公司实际净利润为 1093 万。2023 年上半年，公司 EBITDA 为 1.34 亿，同比增长 5.2%；净亏损 4200 万，经调整净亏损约 1140 万。 新增客户大幅增加，为未来的收入转化打下基础，静待提速拐点到来。2023 年上半年，公司新增订阅客户数较去年有大幅增加，长期设备订阅客户数增长了约 38.1%达到 13761 名，长期设备订阅收入增长了 13.9%；而 IT 技术订阅客户数增长了 48.8%，至 15424名。品牌效应下的市场拓展规模初步显现，但增量转存量后，渗透率的提升需要一定时间，原购买的 IT 设备需要通过折旧到期后逐步替换，所以今年增量客户和存量客户的收入转化提速还不是特别明显，但高于去年的水平。我们预计从明年开始，公司的收入转化率将会有一个较明显的提速过程。另外，公司在 2019 年采购的大批 IT 设备，将在明年达到 5 年折旧期限，所以可以预见，公司的设备订阅服务随着规模效应的显现以及设备折旧年限的陆续到期，其毛利率将会有较大提升空间，而 IT 服务订阅也会随着长期订阅 IT 服务的占比越来越增大，单人服务的设备台数越来越多，单位的服务成本下降，毛利率也会提升。因此，我们认为，公司在未来几年内的净利润将会同步得到较大幅度的提升。 [Table_Author] Liang Song l.song@htisec.com 70100130160190Price ReturnMSCI ChinaNov-22Mar-23Volume 30 Aug 2023 2 [Table_header1] 凌雄科技 (2436 HK) 维持优于大市 投资建议：我们预计，公司 2023-2025 年实现总收入 19.12（下调 20.5%）/ 24.17（下调 28.9%）/33.31 亿元人民币，22-25CAGR 为 26%（原占公司收入比例较大的回收业务将保持中低匀速发展，但设备订阅和 IT 服务订阅将保持中高速发展）；经调整的EBITDA 为 3.69（-12.9%）/5.62（-19.3%）/8.61 亿元人民币，调整后净利润为 4107 万（-10.7%）/1.49 亿（+12%）/3.55 亿元人民币。 公司 DLM 模式兼具 IDC 行业（机柜租赁）、IT 运维服务和 SaaS 行业特征，因此，我们选取这三个行业的公司进行对比，并采用加权平均的方法进行估值。考虑到公司是DLM 领域的领导厂商，其新增客户数较快，但业绩释放（设备订阅有一个存量转增量的过程）需要一定时间，因此，我们给予公司 12.3 倍（原为 12 倍）的 EV/EBITD