需求强劲，营收净利齐增

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [table_research] 公司点评●国防军工 2023 年 8 月 29 日 [table_main] 公司点评报告模板 需求强劲，营收净利齐增 振华风光（688439.SH） 推荐 维持评级 核心观点： ⚫ 事件 公司发布半年度报告，2023 年上半年营业总收入 6.47 亿元，同比增加 61.61%，归母净利润 2.57 亿元，同比增加 54.33%。 ⚫ 需求强劲，营收净利齐增。公司 23H1 营收 6.47 亿元（YOY+61.6%），Q2 单季营收 3.24 亿元（YOY+50.2%）。2023H1 公司归母净利 2.57 亿元（YOY+54.3%），Q2 单季归母净利润 1.28 亿（YOY+60.45%），实现营收净利快速双增。 ⚫ 收入端：公司发挥核心产品竞争优势，推进新品布局，收入增长达到 61.6%。市场推进方面，公司在原有器件级销售模式上新增系统级营销，将市场前移至用户设计，提供整体解决方案并获取器件级选型主导权。H1 多领域国产化订单超出预期，我们认为公司 H2有望延续高增长态势，全年业绩可期。 ⚫ 毛利率：公司 23H1 毛利率 71.7%，同比大幅缩减 9.2pct。我们认为主要由于下游降价压力和成本增长共同导致。23H1 同时销售的新产品占比同比上升，新产品的验证试验成本较高，结转成本增加。 ⚫ 费用端：公司 23H1 期间费用率（含研发）18.4%，同比下降 4.6pct，费用控制卓有成效。其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 3.6%、6.1%和-2.8%，同比分别减少 0.9pct、2.4pct 和 4.4pct。研发费用率 11.4%，同比上升 3.2pct。主因 1）公司研发团队规模扩大叠加优化薪酬激励，支付的人工成本同比增加; 2）项目研制进度加快，投入验证材料、流片费、试验验证费等同比增加。 ⚫ 资产负债端：公司存货同比期初微增 5.65%，主要系根据销售订单储备的原材料和在产品增加，两者分别较期初增长 34.1%和 33.2%，全年业绩快速增长可期。 ⚫ 现金流端：经营性现金流由负转正，同比增加 0.49 亿元，系年初结转的应收票据到期承兑，公司回款情况向好。 ⚫ 紧跟装备发展，产品矩阵不断扩张。23H1 公司紧跟装备发展，为新品研发立项提供几十项需求支撑，不断抢占增量业务市场先机。在加快产品迭代升级的同时，公司积极布局 MCU、存储器、抗辐照电路、时钟管理电路、射频微波电路等新产品研发，23H1 新增可供货产品50 余款，部分产品已形成小批量供货, 有望成为未来新的增长点。 ⚫ 封测能力提升，产能均衡发展。先进封装产业化项目当前已经基本完成建设，新增工艺设备已完成调试。该项目实现了公司“设计-封装-测试”的垂直整合，为公司提供高可靠集成电路封装未来几年的供货保障。另外，公司持续加大混合电路和塑封线的技改投入，产能得到均衡发展，初步实现了封测代工的批量供货。 ⚫ 投资建议：公司产业链条完整，具备电路设计、封装设计、测试验证一体化的研发平台，并在芯片设计、封装工艺、测试验证方面全自主纵深发展。预计公司 2023 年至 2025 年归母净利分别为 4.59、6.43、8.77 亿，未来三年业绩复合增速 42.5%，EPS 为 2.29/3.21/4.39 元，当前股价对应 PE 为 43x/31x/22x。持续覆盖，给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：军品订单不及预期和产品价格波动的风险。 分析师 李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521100001 市场数据 2023/8/29 A 股收盘价（元） 97.92 A 股一年内最高价（元） 149.12 A 股一年内最低价（元） 86.03 上证指数 3135.89 市盈率（2023） 42.71 总股本（万股） 20000.00 实际流通 A 股（万股） 9517.49 限售的流通 A 股（万股） 10482.51 流通 A 股市值（亿元） 93.20 相对沪深 300 表现图 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评/军工行业 表 1 主要财务指标预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收(单位:百万元) 778.87 1,145.50 1,601.05 2,191.32 同比 55.05% 47.07% 39.77% 36.87% 净利润(单位:百万元) 303.02 458.51 642.70 877.14 同比 71.27% 51.31% 40.17% 36.48% EPS(单位:元) 1.82 2.29 3.21 4.39 P/E 53.9 42.7 30.5 22.3 资料来源：公司公告、中国银河证券研究院 表 2 可比公司估值 代码 简称 股价 EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002049.SZ 紫光国微 94.41 3.10 3.89 5.04 6.39 30.48 24.26 18.72 14.78 688270.SH 臻镭科技 46.67 1.01 0.97 1.35 1.83 46.21 48.35 34.61 25.45 000733.SZ 振华科技 90.34 4.60 5.74 7.13 8.73 19.65 15.74 12.66 10.35 688439.SH 振华风光 97.92 1.82 2.29 3.21 4.39 53.86 42.71 30.47 22.33 平均值(剔除公司) 32.11 29.45 21.99 16.86 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评/军工行业 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 李良 制造组组长&军工行业首席分析师。证券从业 9 年，清华大学工商管理硕士，曾供职于中航证券，2015 年加入银河证券。曾获 2021EMIS&CEIC 卓越影响力分析师，2019 年新浪财经金麒麟军工行业新锐分析师第二名，2019 年金融界《慧眼》国防军工行业第一名，2015 年新财富军工团队第四名等荣誉。 胡浩淼