Q2业绩超预期高增，盈利能力提升，中蒙非洲双轮驱动下成长性可期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Aug 2023 嘉友国际 Jiayou International (603871 CH) Q2 业绩超预期高增，盈利能力提升，中蒙非洲双轮驱动下成长性可期 Q2 Results Exceeded Expectations and Profitability Increased. China-mongolia and African Businesses Drive Growth [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb17.62 目标价 Rmb26.35 HTI ESG 1.8-4.0-4.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 Rmb12.31bn / US$1.69bn 日交易额 (3 个月均值) US$12.65mn 发行股票数目 698.84mn 自由流通股 (%) 31% 1 年股价最高最低值 Rmb21.20-Rmb12.74 注：现价 Rmb17.62 为 2023 年 8 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 4.6% 14.8% 41.6% 绝对值（美元） 2.5% 11.3% 33.0% 相对 MSCI China 12.0% 16.7% 53.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 4,829 6,913 8,328 10,638 (+/-) 24% 43% 20% 28% 净利润 681 921 1,152 1,456 (+/-) 99% 35% 25% 26% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.97 1.32 1.65 2.08 毛利率 19.3% 20.3% 21.0% 20.7% 净资产收益率 16.4% 19.3% 19.5% 19.8% 市盈率 18 13 11 8 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件 嘉友国际公布2023年半年报：23年上半年公司实现营业收入28.08亿元，同比+56.45%；归母净利润 5.04 亿元，同比+71.90%；扣非归母净利润 4.94 亿元，同比+74.60%；其中二季度，实现营业收入12.24 亿元，同比+6.96%；归母净利润 3.01 亿元，同比+63.03%；扣非归母净利润 2.93 亿元，同比+64.92%。净利润增速超收入增速，盈利能力提升。 点评 中蒙业务货运端持续高位，深化物贸一体化模式优势。23H1 中蒙供应链贸易业务营收同比增长 180%。一方面得益于中蒙贸易量的高速增长，2023 年 H1，中蒙双边贸易额同比增长 74%；另一方面，尽管上半年焦煤整体价格下滑，但凭借布局物流基础设施及深化物贸一体化的核心竞争力，促使公司业务总货量增长速度远高于市场水平，以量换价对整体收益形成较强支撑。2023 年 H1，公司中蒙跨境综合物流业务及供应链贸易总量较去年同期增长160.7%，远高于市场增长水平。我们认为，公司以量换价或驱动业绩同步高增，平滑价格周期波动，截至 8 月 27 日，7-8 月中蒙口岸通车辆同比增长 90.5%，并持续创新高，展望 Q3 运量端高增有望驱动业绩继续高增，陆运跨境大宗需求中长期增长也将为公司提供业绩增量。 非洲区域快速推进，未来第二增长点明确。2023 年卡萨项目正式进入运营阶段，道路及口岸通车能力与预期相符，利用在非核心物流基础设施优势，公司中标卡莫阿铜矿跨境物流项目重大合同。另外，迪洛洛项目将有利于公司巩固区域竞争力，推动非洲相关区域的业务发展。我们认为，随着非洲项目运营的深入，未来可持续贡献盈利增长点。 底层逻辑持续验证，中长期发展趋势持续向好。公司主营跨境综合物流及供应链贸易，主要覆盖“一带一路”沿线国家及地区，我们认为，公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局，业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制，形成有一定竞争壁垒和规模优势，盈利能力不断被巩固，推动未来业绩持续高增。 主要盈利预测及假设：根据公司最新业绩情况，我们上调此前的盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为9.21/11.52/14.56 亿元（原预测 8.95/11.02/13.75 亿元），对应 EPS分别为 1.32/1.65/2.08 元。考虑到公司持续拓展不同地区新业务，业绩处于快速提升期，给予公司 2023 年 20 倍 PE 不变，对应目标价 26.35 元（+3%），维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策发生变动，地缘政治风险，汇率波动风险。 [Table_Author] 骆雅丽 Yali Luo 虞楠 Nan Yu yl.luo@htisec.com nan.yu@htisec.com 70100130160190Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Volume 28 Aug 2023 2 [Table_header2] 嘉友国际 (603871 CH) 维持优于大市 图 1 甘其毛都口岸通车量情况 资料来源：蒙古煤炭网，HTI 图 2 2023 年甘其毛都口岸日通车辆与 2019 年日通车辆对比 资料来源：蒙古煤炭网，HTI 注：不包含闭关日数据 图 3 2023 年蒙煤短盘运费情况 资料来源：蒙古煤炭网，HTI 图 4 蒙古甘其毛都口岸焦原煤价格情况 资料来源：Wind，HTI 图 5 蒙古甘其毛都口岸焦精煤价格情况 资料来源：Wind，HTI 020040060080010001200140016002018/1 2018/7 2019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/72018-2022年甘其毛都口岸通车数（车/日）2023年甘其毛都口岸通车数（车/日）0200400600800100012001400123456789101112通车数(MA7，车/日)：2019通车数(MA7，车/日)：202301002003004005006002023/12023/2 2023/32023/4202