时代天使(6699.HK)1H23点评：案例数增长良好，海外市场初期拓展导致费用率扩大

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Aug 2023 时代天使 Angelalign (6699 HK) 1H23 点评：案例数增长良好，海外市场初期拓展导致费用率扩大 Review of 1H23: Good Growth in the Number of Cases, the Initial Expansion of Overseas Markets Led to the Expansion of the Expense Ratio [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$57.30 目标价 HK$103.50 市值 HK$9.71bn / US$1.24bn 日交易额 (3 个月均值) US$5.56mn 发行股票数目 169.49mn 自由流通股 (%) 20% 1 年股价最高最低值 HK$137.80-HK$56.10 注：现价 HK$57.30 为 2023 年 8 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -19.3% -25.8% -55.8% 绝对值（美元） -19.6% -25.9% -55.8% 相对 MSCI China -11.9% -23.9% -43.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 1,270 1,484 1,805 2,253 (+/-) 0% 17% 22% 25% 净利润 214 236 308 405 (+/-) -25% 89% -25% 10% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.27 1.40 1.82 2.40 毛利率 61.9% 62.0% 62.4% 62.9% 净资产收益率 5.9% 6.7% 8.4% 10.5% 市盈率 42 38 29 22 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 业绩概览：公司发布 1H23 业绩。报告期内，公司实现收入 6.16 亿元（+8.0%）；归母净利润 0.32 亿元（-43%）；经调整净利润 0.5亿元（-40%）；销售费用率 33.1%（+10.7 pct），管理费用率19.6%（+4.9 pct），研发费用率 14%（+0.8 pct）。1H23 毛利率59.3%（+1.3 pct），其中国内隐形矫治解决方案服务毛利率为61.7%（+1.5 pct），其他服务毛利率为 16.2%（+18.3 pct）。我们认为，1H23 海外市场初期投入亏损约 1200 万美元以及初期费用投放是导致净利润下滑的主要因素。 1H23 公司实现新增案例数为 95400 例，相较去年同期的 77200 例实现 23.6%的良好增长，其中海外案例数 9400 例。1H23 国内隐形矫治解决方案收入实现 5.53 亿元（+1.3%），案例数 86000 例（+11.4%），推算 ASP 为 6433 元/例（-9.1%），我们认为降低的主要原因为公司加快国内三四线市场布局，低价产品增速较快带来的产品结构变化所致。我们预计全年公司将有望实现 20%的案例数增长（即达到 22 万例），平均出厂价或将出现小幅下滑。 1H23 毛利率 59.3%（+1.3 pct），主要由于公司生产技术改进带来隐形矫治器的单位成本下降，占公司收入约 90%的隐形矫治服务毛利率提升所致。1H23 国内隐形矫治解决方案服务毛利率为61.7%（+1.5 pct），其他服务毛利率为 16.2%（+18.3 pct）。 投入加大，海外已取得案例数贡献。公司 1H23 销售费用率为33.1%（+10.7 pct），1H23 管理费用率为 19.6%（+4.9 pct），主要由于公司积极扩展国际业务，导致美国、EMEA、澳大利亚及新西兰地区的营销及行政开支增加。报告期内，海外已实现 9400 案例数的贡献。我们预计全年海外将有望实现 20000 案例数。 盈利预测。受全球消费不景气等因素影响，我们下调了公司 23-24年的收入及利润预期。我们预计公司 2023-2025 年将分别实现收入14.08/16.64/20.26 亿元人民币（前值：15.49/19.61/n.a 亿元），对应 增 速 分 别 为 10.9%/18.2%/21.8% ； 将 分 别 实 现 归 母 净 利 润0.6/2.32/2.99 亿元（前值：2.60/3.35/n.a 亿元），对应增速分别为-71.7%/+284.6%/+28.9%，主要受海外初期费用投放较大影响；将分别实现经调净利润 1.36/2.71/3.28 亿元，对应增速分别为-41.4%/+99.3%/+20.9%。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng kh.meng@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Volume 28 Aug 2023 2 [Table_header2] 时代天使 (6699 HK) 维持优于大市 估值。维持优于大市的评级，下调目标价至 103.5 HKD。假设 RMB/HKD 汇率为 0.93（前值：0.82），基于 2024 年 60x 市盈率，我们下调公司目标价 39.6%（其中汇率影响 13.4%）至 103.5 HKD（前值：171.4 HKD）；估值下调主要受全球消费不景气、人民币兑港币贬值、港股估值中枢下移等因素影响。公司处于海外业务拓展元年，初期费用投入较大，我们认为随着海外业务逐渐放量，公司利润率将逐步恢复。我们仍然看好隐形正畸细分赛道的长期渗透率提升逻辑及公司在行业的领先地位，维持“优于大市”的评级。 风险提示：疫情及消费不景气所带来的销售不及预期；政策影响；竞争加剧，ASP下降风险；海外业务推进不及预期； 28 Aug 2023 3 [Table_header2] 时代天使 (6699 HK) 维持优于大市 表 1 可比公司估值（20230828） 代码 简称 收盘价（元） EPS 市盈率（X） 2023/8/28 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 6699.HK 时代天使 53.29 1.28 0.36 1.39 41