珍酒李渡(6979.HK)1H23半年报业绩点评：受益于高端酒高速增长，收入利润均超预期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Aug 2023 珍酒李渡 ZJLD (6979 HK) 1H23 半年报业绩点评：受益于高端酒高速增长，收入利润均超预期 1H23 Report Performance Review: Running Shoes Products Consolidate Xtep Brand, with the Second Growth Curve Emerging [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$8.78 目标价 HK$11.90 HTI ESG 0.9-1.3-3.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 HK$28.72bn / US$3.66bn 日交易额 (3 个月均值) US$4.16mn 发行股票数目 3,271mn 自由流通股 (%) 15% 1 年股价最高最低值 HK$10.10-HK$6.92 注：现价 HK$8.78 为 2023 年 8 月 25 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 10.6% 15.2% 绝对值（美元） 10.1% 15.0% 相对 MSCI China 18.0% 17.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 5,856 7,122 8,815 10,901 (+/-) 15% 22% 24% 24% 净利润 1,030 2,388 2,123 2,782 (+/-) 0% 132% -11% 31% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.37 0.49 0.65 0.85 毛利率 55.3% 57.2% 59.0% 60.6% 净资产收益率 11.0% 18.9% 13.5% 14.4% 市盈率 24 18 14 10 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 1H23 珍酒李渡收入略超预期，扣非归母净利率超预期。1H23 公司实现营业总收入 35.2 亿元，同比+15.0%略超市场预期，其中珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现收入 23.1/4.9/4.4/2.2/0.6 亿元，同比分别增长 14.9%/16.7%/17.3%/6.5%。量价方面，珍酒量 -3.4%价+18.9%，主要受益于珍 30 及以上的高端产品在团购和高端圈层的扩展；李渡量增+16.5%价增+0.2%，受益于产能逐步释放，以及控制提价速度；湘窖量增+15.1%价+2%；开口笑量跌-6.6%价增 14%。分产品级别，高端/次高端/中低端收入分别增长 32%/ -0.3%/21.8%。毛利率同比扩张 2.3 个点，珍酒/李渡/湘窖/开口笑毛利率分别扩张 3.0/-0.3/0.5/2.9 个点，珍酒高端酒销售带动整体毛利率的提升。销售费用率为 23%，同比提升 0.7 个点主要因为 2H22公司一次性招聘了 2000 人销售团队，但环比下降 0.6 个点。扣除上市费用的为 5.8%，同比提升 0.8 个点。归母净利润为 15.9 亿元，扣除金融资产公允价值和上市费用后归母净利润为 8.0 亿元，同比增长 22%，NPM 为 22.8%，超市场预期。 珍酒高端产品是主要增长引擎，李渡随着产能落地有望扩张产品矩阵。1H23 珍酒的主要增量来自于珍酒高端酒，推出珍 15光瓶酒、珍 30 光瓶酒、珍酒 2012 和珍酒 1988，战略性提升珍酒整体的高端价格带；同时建立品牌大使和五星合伙人机制，以上新品均有五星合伙人在团购和高端圈层销售，与传统经销商渠道和体验馆渠道做了区隔，新产品的成功引领公司自 3 月起整体高端酒收入的高增和珍酒毛利率的大幅提升，我们预期 2H23 珍酒仍将受益于高端酒的优异表现。此外，珍酒在核心市场的传统渠道通过扫码红包的方式提升开瓶率加大动销保证库存良性，较高的开瓶率(目前为 40%)帮助珍酒积极获得其他酱酒品牌的份额。我们预期李渡今年产能扩张 500 吨至 2500 吨，收入破 10 亿。明年李渡郑家山一期的 5000 吨有望落地，产能大幅扩张至 7500 吨。基于此公司计划进一步扩宽李渡的产品矩阵储备中高端产品，但希望保证李渡已有的品牌形象和高利润率水平。 投资建议与盈利预测：管理层维持 2023-2025 年收入指引 20%以上符合增速，扣非归母净利润 30%以上符合增速，2023 年净利率预期在 22-23%。我们看好公司优秀的管理层和民企高效的白酒平台管理能力，珍酒依托较强的品牌力和产品力有望在酱酒赛道中获取份额，随着基酒产能的落地和自产的比例将有效提升毛利水平。李渡随着产能扩张的落地持续保证已有产品的高增速，并计划扩宽产品矩阵。我们预期珍酒李渡 2023-2025 年收入分别为71.2/88.2/109.0 亿元，2023-2025 年扣非归母净利润分别为 16.1 /21.2/27.8 亿元, 对应 2023-2025 年 PE 为 16.4X/12.4X/9.5X。我们维持珍酒李渡“优于大市”评级，给予 2023 年 22X PE 估值，目标价11.9 港币(0.92HKD/RMB)，有 34%上行空间。 风险提示。消费恢复弱于预期。库存压力大于预期。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 708090100110Price ReturnMSCI ChinaApr-23Volume 28 Aug 2023 2 [Table_header1] 珍酒李渡 (6979 HK) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 8 月 25 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 28 Aug 2023 3 [Table_header2] 珍酒李渡 (6979 HK) 维持优于大市 Table 1 财务报表分析和预测 资料来源：HTI 28 Aug 2023 4 [Table_header2] 珍酒李渡 (6979 HK) 维持优于大市 APPENDIX 1 Summary 1H