华润啤酒(0291.HK)2023年中期业绩点评：啤酒高端化势能延续，稳步推进“啤+白”战略布局

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 27 Aug 2023 华润啤酒 China Resources Beer Holdings (291 HK) 2023 年中期业绩点评：啤酒高端化势能延续，稳步推进“啤+白”战略布局 The High-end Trend of Beer Continued, Steadily Promoting the Strategic of "Beer+Baijiu" [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$46.70 目标价 HK$66.00 HTI ESG 2.6-2.0-4.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 BBB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 HK$151.50bn / US$19.32bn 日交易额 (3 个月均值) US$51.95mn 发行股票数目 3,244mn 自由流通股 (%) 48% 1 年股价最高最低值 HK$64.75-HK$37.00 注：现价 HK$46.70 为 2023 年 8 月 25 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -3.7% -8.6% -14.5% 绝对值（美元） -4.1% -8.8% -14.5% 相对 MSCI China 3.7% -6.7% -2.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 36,428 41,452 44,574 47,473 (+/-) 6% 14% 8% 7% 净利润 4,344 5,331 6,386 7,356 (+/-) -5% 23% 20% 15% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.34 1.64 1.97 2.27 毛利率 38.5% 42.7% 44.5% 46.1% 净资产收益率 16.1% 17.6% 18.7% 19.1% 市盈率 32 26 22 19 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。23H1 公司实现营收 238.7 亿元，同比+13.6%，实现不计特别项目的 EBIT 63.4 亿元（不计 23H1 一次性员工确认补偿及安置费用和工厂相关的固定资产减值亏损合计 9400 万元，22H1 无相关费用），同比+22.9%，实现不计特别项目的归母净利润 47.2 亿元，同比+24.1%。 啤酒高端化延续量价齐升，全面推进白酒业务重塑。啤酒业务，23H1 公司实现营收 228.9 亿元，同比+9.0%，其中上半年销量 657.1万吨，同比+4.4%，ASP 同比+4.4%至 3484.1 元/千升。具体来看，次高端及以上啤酒销量同比+26.4%至 144.4 万吨，其中喜力销量增长接近60%，表现亮眼，纯生增速高达双位数，老雪销量亦实现强劲增长；次高端以下销量同比-0.5%至 512.7万吨，中档略有承压。分地区来看，东区/中区/南区实现营收 112.0/66.1/58.9 亿元，同比+7.1%/+8.2%/9.9%，EBIT 同比+20.4%/30.8%/31.9%。白酒业务，23H1 公司实现营收 9.8 亿元，EBIT 7100 万元，公司自 2023 年 1 月10 日收购贵州金沙酒业，若还原收购产生的无形资产摊销费用，实现核心 EBIT 为 3.95 亿元，为应对白酒行业库存高、价格倒挂的现状，公司上半年积极推进营销体系重塑以及库存、批价管理工作，当前库存已下降了 30%，为白酒业务稳健发展奠定基础。 成本压力缓解叠加结构升级贡献盈利弹性。23H1 公司整体毛利率同比+3.8pct 至 46.0%，其中啤酒业务同比+2.9pct 至 45.2%，受益于包材成本下降以及公司优秀的成本管控能力，上半年啤酒吨成本同比-1.0pct，叠加产品结构升级，毛利率稳步上行；白酒业务毛利率较并表前同比+5.2pct 至 65.8%。报告期内，公司销售费用率/管理费用率同比+1.1pct/+0.2pct 至 16.4%/6.6%，主因公司持续推进“决胜高端”战略落地，广宣及渠道营销活动费投增加，白酒业务的并表亦有一定影响。综合来看，公司净利润率同比+1.4pct 至19.5%，盈利能力持续提升。展望全年，公司已完成全年原材料的锁价，我们预计整体吨成本同比降低中低个位数的水平，结构升级带动 ASP 同比提升中个位数，为业绩增长提供较好弹性。 投资建议及盈利预测。啤酒业务：短期旺季受基数影响，销售略有承压， 9 月份后低基数效应下增速拐点可期，叠加下半年消费场景全面扩展以及刺激消费政策的逐步出台，啤酒消费有望提振。公司仍将聚焦喜力、纯生以及 super x，预计在 25 年前后成为百万吨级大单品，将次高及以上销量占比提升至 30-35%。白酒业务：我们预计公司未来三年以金沙的组织、品牌、产品、渠道重塑为主要任务，公司坚定发展 25 年百亿目标。我们预计公司 23-25 年EPS 为 1.67/2.05/2.34 元（前值为 1.72/2.18/2.56），考虑到可比公司估值下移但公司成长性广阔，给予 23 年 35x PE（前值为 39x），同时鉴于公司白酒业务短期盈利贡献有限，我们按照收购价格 123亿给予白酒业务估值，目标价由 77 港币下调至 66 港元（人民币 1元=1.08 港元，较上次贬值 5%），维持优于大市评级。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Volume 27 Aug 2023 2 [Table_header1] 华润啤酒 (291 HK) 维持优于大市 风险提示：居民消费力下降，酱酒热退潮，标的整合进度不及预期 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E