A股策略聚焦：底部信号明显，把握增配时机

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 25 页起的免责条款和声明 底部信号明显，把握增配时机 A 股策略聚焦｜2023.8.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 当前正处政策落地期，预计经济将逐月环比改善；回购潮与自购潮预示下市场底部特征日益明显；8 月来北向资金流出已接近 5 年来极端情形，同时 ETF 月净申购创 6 年新高；当前 A 股已具备年度配置价值，并已步入“伏击区”，建议择机布局产业和政策主题。宏观政策方面，政策进入落地期，其中地产和化债政策稳步推进，预计最终力度不会弱于预期，国内经济运行的底部特征明显，预计 8 月环比增速不会弱于 7 月。底部信号方面，上市公司回购潮处于过去 5年来高点，历史上与市场底部重合度较高；机构自购潮再次出现，过去 5 年来该现象平均领先市场底一个月左右。市场行为方面，8 月以来北向资金快速流出，累计流出规模已接近历史极端情形，而 ETF 月净申购则处于 6 年以来最高值；市场负面情绪扭转仍需等待，但 A 股当前已经具备年度配置价值，并已步入“伏击区”，建议择机布局产业和政策主题。 ▍当前正处政策落地期，预计经济将逐月环比改善。 1）地产和化债等政策稳步推进，预计最终力度不会弱于预期。7 月政治局会议定调后，当前政策处于落地期，其中不乏一些超预期的措施。地产方面，8 月25 日新华社报道，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，放入可选工具箱，预计后续各城市会逐步落地；此外，预计后续存量房贷利率政策调整、京沪等重点城市调整普通住宅标准、二三线城市限制措施放松、超大特大城市城中村改造，这四个方面政策有望持续兑现。财政方面，预计以再融资债券为主要工具支持，化债相关措施有望在部分债务压力较大的地方首先推进，缓解市场焦虑；与此同时，专项债的发行明显提速，中信证券研究部 FICC 团队预计 8 月和 9 月规模均可达到 6000 亿元左右，相比 7 月 2457 亿元明显增加。政策预期回落至冰点后，市场政策落地反应钝化，我们预计最终地产和化债政策力度不会弱于预期。 2）国内经济运行的底部特征明显，预计 8 月环比增速不会弱于 7 月。8 月政府债发行提速放量，有望支撑存量社融维持 8.9%的同比增长，与 7 月持平，社融增长大概率不会再继续放缓。随着化债和地产政策有序落地，预计 9 月经济运行受到政策支撑作用将更明显。仅从高频数据来看，8 月国内经济正展现出积极变化，大部分指标环比增速不会弱于 7 月：暑期出行消费需求旺盛，国内执行航班数保持高位，电影暑期档票房创下历史新高；汽车销售保持韧性，在高基数下继续实现同比正增长，价格端也出现积极变化，工业品和猪肉价格均持续反弹；工业生产涨跌互现，7 月的极端天气过后建筑业施工有所回补。总体来看，国内经济运行的底部特征日益明显。 3）中美货币政策分化难超预期，人民币被动贬值压力缓解。一方面，国内货币政策中性偏宽松的基调不变，虽然 8 月在 MLF 已下调 15bps 后 5 年期 LPR 报价不变，低于市场预期，预计其主要目的在于缓解银行息差下行压力；但考虑后续要进一步引导存量房贷利率下调和支持地方债务风险化解，预计后续存款利率仍有下调空间，MLF 超额续作也是释放中长期流动性的重要渠道，不排除9 月还有降准空间。另一方面，8 月 26 日鲍威尔在 Jackson Hole 全球央行年会上的讲话立场中性，尽管保留了未来加息的可能性，但鹰派程度相比去年Jackson Hole 会议和当前调整中性利率的市场预期相比有所弱化。预计美联储9 月暂停加息概率较大，但 11 月仍存在加息可能性，是否再次加息取决于届时美国经济和通胀的数据。短期预计美元指数和美债利率仍将分别在 102~105 附近以及 4%~4.4%附近高位震荡，近期人民币被动贬值压力将有所缓解。 ▍上市公司回购潮与机构自购潮信号预示下，市场底部特征日益明显。 1）2018 年以来上市公司回购潮与市场底部的重合度较高。我们统计了 2019 A 股策略聚焦｜2023.8.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 崔嵘 海外宏观经济首席分析师 S1010517040001 联系人：徐广鸿 海外策略首席 年 1 月、2020 年 3 月、2022 年 4 月和 2022 年 10 月共 4 次市场底部区间样本，以 周 度 上 市 公 司 回 购 预案 发 布 数 量 为 指 标 ， 显示 只 有 2018 年 回 购 潮（2018.10~11）明显领先于后验的市场底（2019 年初），在其它 3 个底部样本中，回购潮与上证综指底部拐点的重合度非常高。2023 年以来，回购预案高峰分别出现在 6 月 30 日和 8 月 25 日这两周，其中 6 月 26 日为二季度的市场底部，当周披露回购预案公司 27 家，计划回购金额合计 41 亿元；8 月 25 日最新收盘价为年内低点，披露回购预案公司 50 家，上市公司预计的回购金额合计97 亿元，为过去 5 年来较高水平。 2）机构自购潮对市场底部有一定的领先信号作用。同样的上述 4 次 A 股底部区间中，公募基金公司也体现出了较强的自购意愿，除了 2018 年自购规模较少外，过去五年的单月净申购规模前 4 的月份对后续出现的市场阶段性底部都有一定的领先性，包括 2020 年 2 月（相比市场底领先 1 个月）、2022 年 10 月（月末出现市场底）、2022 年 1 月、2 月（相比市场底领先约 2 个月）。上市公司部分股东承诺特定区间不减持，一般能缓解市场对流动性偏紧的担忧，历史上，月度频率的承诺不减持公告数，最高峰出现在 2023 年 8 月（55 家），次高峰出现在 2018 年 6 月（36 家），此外，2022 年 4~11 月的底部期间，承诺不减持的上市公司月均 14 家，对 A 股流动性预期稳定起到了一定支撑作用。 ▍情绪扭转仍需等待，但 A 股已具备年度配置价值，并已步入“伏击区”。 1）本轮外资流出规模已与历史极端情形接近。按照绝对净流出规模来看，北向资金 8 月从启动流出到 23 日的累计净流出规模为 747 亿元，也是陆港通开通以来首次连续三周净流出均超 200 亿元，而 2019 年以来的历次外资集中流出阶段，平均的累计净流出规模为 760 亿元；按照净流出规模/期初持股市值的相对规模来看，北向资金 8 月以来净流出占 8 月初的持股市值比例为 3.0%，而2019 年两次大幅流出中这个指标平均为 3.9%。今年以来外资的流入节奏明显跟随国内经济复苏的预期而波动，在 1 月、6~7 月经济政策预期强化时出现时明显流入，在 2~5 月经济预期偏弱的情况下，流入明显放缓或者