旬度经济观察：四季度压力或加大，政策将持续托底

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 14 页 2018 年 10 月 旬度经济观察 ——四季度压力或加大，政策将持续托底 高善文1 韦志超2 袁方(联系人)32018 年 11 月 1 日 内容提要 三季度数据偏弱，但下滑幅度不明显。但市场情绪不佳，对未来预期悲观；10 月 PMI 大幅低于预期，印证了市场的预期，也预示着四季度经济下行压力可能进一步加大。目前的经济点位已经跌至 2016 年 8-9 月的水平，这可能意味着某些还没有调整到位的政策有放松的空间。 政治局会议对目前的经济形势做了基本定调，基本认为经济形势更弱。但会议并没有对政策做具体的部署，留足了相机抉择的空间。这可能意味着政策会先延续边际放松的滴灌式操作，看情况再伺机而动。 美股继续大幅下跌，引发了全球风险偏好的下降，导致了全球风险资产价格的下跌和避险资产价格的上升。这可能也导致了北上资金的出逃，进而导致了 A股特别是白马股的下跌。从 9 月份以来的股市表现看，A 股的跌幅并没有显著比美股少，目前对美股下跌的负面影响仍需要警惕。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 2 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 3 助理宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 14 页 2018 年 10 月 一、经济动能边际走弱，市场情绪更加不佳 3 季度的数据在 10 月陆续公布，整体维持边际走弱的态势，但市场整体情绪不佳，10 月 PMI 大幅低于预期进一步验证了悲观预期，预计四季度的下行压力可能加大。 三季度名义 GDP增速从 9.8%下行至 9.6%，经过调整后的名义内需增速由 10.0%下行至 9.8%，延续下行趋势；但仍大幅高于经济上一次低点的 2015 年。 图1：GDP 实际同比和名义同比，% 数据来源：Wind，安信证券 从实际内需的角度来看，可能比市场预期的要更好。水泥产量的当季同比在二三季度明显回升；考虑到政府调整统计口径的影响，我们观察水泥用电量的当季同比也在三季度有明显的反弹。 05101520252011-032013-032015-032017-03名义GDP同比 名义内需同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 14 页 2018 年 10 月 图2：水泥产量和用电量同比，% 数据来源：Wind，安信证券 三季度的货运量同比基本和二季度持平，货物周转量同比则小幅下行，但仍显著高于 2015 年的低点。 图3：货运量和货物周转量同比，% 数据来源：Wind，安信证券 本旬市场更为关注的是工业企业利润数据，当月同比由 9.2%继续大幅下降为-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002011-032013-032015-032017-03水泥用电量当季同比 水泥产量当季同比 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002011-032013-032015-032017-03货运量同比 货物周转量同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 14 页 2018 年 10 月 4.1%，引发市场的担忧。 图4：工业企业利润同比，% 数据来源：Wind，安信证券 综合各项指标来看，三季度数据相比二季度边际上有所走弱，但幅度不大。供给侧行业生产投资的回升和企业因为限产季导致的需求提前释放都是可能的原因，仍有待进一步研究。但市场对不佳的数据更加敏感，反映市场预期比实际走势更弱，而 10 月 PMI 的快速下滑部分验证了市场悲观的预期。 图5：PMI 和非供改组工增同比，% 数据来源：Wind，安信证券 (15)(10)(5)0510152025302015/032016/032017/032018/03工业企业:利润总额:当月同比 0.002.004.006.008.0010.0012.00474849505152532012-062014-062016-062018-06PMI：生产 非供改组工增同比（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 14 页 2018 年 10 月 10 月 PMI50.2，进一步下滑并显著低于市场预期。按照 PMI 和非供改组工增同比来量度，目前的工业增速已经回到 2016 年 8-9 月的水平。因此，目前的各项政策宽松程度至少要与 2016 年 8-9 月相当，因为经济下行的趋势还没有结束。短端利率上的调整可能基本到位，但有一些还没到 2016 年 8-9 月份的政策预计还有调整的空间。 图6：R007，% 数据来源：Wind，安信证券 二、食品推升通胀的因素趋稳，PPI 强势料难持续 最近几月食品推升通胀的因素非常明显，特别是猪肉和鲜菜的价格引发市场担心。从目前的高频数据来看，这种影响正在趋缓；尽管通胀水平未来会走高，但更多是基数原因造成的影响。 猪瘟的影响引发了市场对猪价的担忧。从各省的价格走势来看，猪瘟疫情确实导致了较大的影响。由于政府禁止疫情省的猪肉进行跨省运输和销售，各省的猪肉只能自产自销，因此导致了净输入省的猪价大涨而净输出省的猪价大跌。从全国的数据来看，可能处于中间偏高的状态。 2.002.503.003.504.004.505.005.506.002013-092014-092015-092016-092017-092018-09R007 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 14 页 2018 年 10 月 图7：生猪价格 数据来源：Wind，安信证券 但从季节性来看，猪价的表现难以说得上非常高。10月的价格环比一般为负，2018 年 10 月的价格环比依然要高于往年季节性均值，但并没有出现明显的扩大。猪价对整个食品 CPI 的拉动依然温和。 图8：生猪价格，元/千克 数据来源：Wind，安信证券 151719212325272910,00012,00014,00016,00018,00020,0002016-092017-092018-09生猪价：辽宁 生猪价：河南 生猪价：四川 生猪价：湖南 生猪价：广东 生猪价：全国（右） 元/吨 元/千克 1012141618202201-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01(元/千克) 20142015201620172018 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 14 页 2018 年 10 月 菜价方面，鲜菜价格环比依然高于季节性，但和 2016 年的走势相似；这可能意味着寿光水灾等的影响可控，而且未来的走势可能和 2016 年类似，在 11-12 月的累计涨幅将持平于季节性。 图9：鲜菜价格环比，% 数据来源：W