宏观大类月报：当风险行进至美国

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 天平向风险倾斜 2018-07-30 反弹——对国常会扩大内需的简评 2018-07-24 全球产业链再分工之殇 2018-06-19 未预期信息创造波动——6 月美联储议息会议点评 2018-06-14 如何把握当前的宏观变化 2018-05-02 商品的全面调整风险 2018-03-20 政策研究系列之——1998 年供给侧改革的回顾 2018-02-27 美股大跌之后，风险资产的调整开启了吗 2018-02-06 过热的前奏开启——12月美联储议息会议点评 2017-12-14 华泰期货|宏观大类月报 2018-10-27 当风险行进至美国 宏观摘要：美元等待修整 美国外围的风险暂时处在相对缓和的条件下，但并不是说风险已经解除。从中国的数据来看，周期回落的钟摆已经再次敲响，三季度实际 GDP 增速继续回落至前期低位附近。继而数据印证的预期转变传导至人民币资产——汇率和 A 股上。 回到美国。当美国经济增长至产出缺口封闭的情况下，美国财政反而是祭出了顺周期的财政扩张——用时间换空间的方式，在美国内部分化严重的情况下，延缓这一轮经济衰退的到来。而我们注意到具有“独立性”的货币当局在价格压力之下采用的措施是继续收紧宽松的流动性，即使在 10 月份美股大幅回落、金融条件大幅收紧的情况下，也没有改变节奏和方向。展望未来，金融条件的收紧预期将对美国信用周期带来负面影响，在经济周期仍未显回落的情况下给市场带来压力，关注美股在临近年线附件的方向选择以及美联储阶段性转鸽的可能。 宏观策略：关注美股的调整空间 利率：阶段性调增至中性。尽管美联储政策基调仍未转变，外围市场利率压力依然存在。但是就国内而言，经济下行的利空延续着市场悲观预期，叠加价格回落阶段性打开了政策宽松的窗口。 货币：维持美元减配。尽管 10 月美元突破前期平台延续年内强势，但是市场正关注这种强势衰减的可能——或由美联储触发扳机，或由政治风险增加带来调整需求，或由再度乐观的情绪推动利率端来反馈。 权益：维持美股减配，降低 A 股等新兴市场至中性。美股 10 月的波动增加了市场压力，但仍未触发美联储的状态切换。A 股受到市场去杠杆的压力已较为明显，叠加外围市场风险仍未释放尽，压力仍未解除。 商品：维持中性配置。伴随着市场逐渐对于周期回落的确认，商品中工农的切换料将逐渐开启。配置关注下行周期中品种资本强度对于强弱的对冲。 风险点：全球经济大幅下滑，美国通胀大幅上升 华泰期货|宏观大类月报 2018-10-27 2 / 11 10 月策略回顾和 11 月展望 周期结束的信号已经在中国的经济数据和美国的金融市场上得到再次的共振。 不同的是，中国仍处于 2016 年以来回升阶段结束、延续 2010 年以来的经济下降周期，以及 2009 年甚至城镇化以来的金融周期顶点阶段；美国处于 2012 年复苏以来的经济周期顶点阶段，以及 2014 年以来的金融周期上升阶段。 相同的是，应对这种周期的见顶，中国加强了对于杠杆的监管，向市场释放了信用风险；美国收紧了货币的流动性，向市场释放了久期风险。 ——是为序  10 月宏观策略回顾 纵观 10 月以来的市场，在美国经济数据仍维持强劲、但环比强度继续走弱的背景下，美债收益率快速走升带来的市场流动性表现快速收紧——扭转了二季度以来宽松的局面。 10 月的市场再次重演了今年 2 月利率快速上涨冲击市场的情况。美股波动率在国庆期间逐渐攀升，在美联储继续释放维持前期加息路径的预期之后迅速攀升，美元利率的上行已经对于美国风险资产带来的负面影响。市场的波动率从外围市场向美国市场传递反馈出“美国经济增长、美联储加息”的反馈循环逐渐进入到了后期。 但是就目前而言，美股的波动依然没有影响美联储修正其预期的强度，内外利差继续走阔的循环延续，推动美元指数继续走强——而相应的，在中国经济寒意初现的秋冬季节，人民币继续测试着市场对于“7”这一关口的预期。国内风险资产继续下行，波动率也开始增强。 图 1： 全球股市 10 月截止 26 日涨跌情况 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 77.72%3884.04%-20%0%20%40%60%80%100%2017涨跌幅YTD2018Q1-Q3华泰期货|宏观大类月报 2018-10-27 3 / 11 图 2： 美元利率和 VIX 波动率相关性 图 3： 外汇波动率暂未传导至 VIX 波动率 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 图 4： 全球汇市 10 月涨跌情况 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院  11 月宏观策略展望 展望 11 月，我们认为市场对于美国市场将继续博弈在经济周期未转向的背景下，金融环境的波动情况： 一方面，在美联储超额准备金充裕的环境中，前期美联储货币政策正常化操作的第一阶段（加息）和第二阶段（缩表）对于市场并未造成实质性的负面影响，那么2018 年 2 月和 10 月的美股波动率放大间接体现了美联储流动性收紧到了相对中性阶段，继续快速收紧对于市场的负面冲击将进一步放大。 另一方面，10 月份的市场波动环境中，美联储仍维持相对乐观的基调，那么未来的资产价格将继续反馈“市场的不稳定性”和“美联储的预期修正”之间的摇摆情012345670102030405060701996/012001/012006/012011/012016/012021/01VIX美元3M LIBOR(24M, 右轴)6789105101520253035402017/072017/102018/012018/042018/072018/10VIX外汇(右轴)48.36%97.44%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%美元指数欧元区日本英国加拿大澳大利亚新西兰瑞士丹麦挪威瑞典中国印度印尼马来西亚菲律宾新加坡韩国泰国越南波兰俄罗斯南非土耳其阿根廷巴西智利墨西哥秘鲁2017涨跌幅YTD2018Q1-Q3华泰期货|宏观大类月报 2018-10-27 4 / 11 况，而“主街”和“墙街”之间分裂使得 11 月的中期选举将进一步冲击美国的金融环境。 图 5： 美国制造业 PMI 仍显示景气