2023年中期业绩点评：青花放量势能延续，业绩增长彰显韧性

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 25 Aug 2023 山西汾酒 Shanxi Xinghuacun Fen Wine Factory (600809 CH) 2023 年中期业绩点评：青花放量势能延续，业绩增长彰显韧性 Qinghua Series Grew Rapidly and Performance Growth Demonstrated Resilience [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb230.85 目标价 Rmb304.00 HTI ESG 3.8-4.0-4.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 B 义利评级 A- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb281.63bn / US$38.70bn 日交易额 (3 个月均值) US$189.98mn 发行股票数目 1,220mn 自由流通股 (%) 100% 1 年股价最高最低值 Rmb311.90-Rmb185.07 注：现价 Rmb230.85 为 2023 年 8 月 25 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 10.3% 9.0% -10.7% 绝对值（美元） 9.2% 5.4% -15.8% 相对 MSCI China 43.0% 43.2% 31.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 26,214 32,783 39,881 47,900 (+/-) 31% 25% 22% 20% 净利润 8,096 10,613 13,357 16,499 (+/-) 52% 31% 26% 24% 全面摊薄 EPS (Rmb) 6.64 8.70 10.95 13.52 毛利率 75.4% 75.8% 76.8% 77.8% 净资产收益率 38.0% 39.9% 40.1% 39.7% 市盈率 35 27 21 17 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。23H1 公司实现营业收入 190.1 亿元，同比增长 24.0%；归母净利润 67.7 亿元，同比增长 35.0%；扣非归母净利润 67.6 亿元，同比增长 35.0%。23Q2 实现营业收入 63.3 亿元，同比增长 31.8%；归母净利润 19.5 亿元，同比增长 49.6%；扣非归母净利润 19.5 亿元，同比增长 49.8%，与前期业绩预告一致。 青花放量引领高增，省内外齐发力共增长。结构拆分，23H1 公司中 高 价 白 酒 / 其 他 酒 类 实 现 营 收 140.0/48.9 亿 元 ， 占 收 入 73.6%/25.7%，青花系列收入占比超过 45%；23Q2 中高价白酒/其他酒类实现营收 45.0/17.7 亿元，占收入 71.1%/27.9%，受淡旺季影响，较 22 年末-1.1pct/+0.8pct。分地区来看，23H1 公司省内/省外实现营收 75.4/113.5 亿元，同比+33.8%/+18.3%，其中 23Q2 省内/省外同比+41.3%/+26.4%。公司持续深耕省内，基地市场扩容、升级贡献增量，同时加快省外重点区域开拓，省外布局已扩充至 40个地级市。报告期内公司全国可控终端数量较 22 年末提升 8 万家至 120 万家，单个经销商平均营收同比+27.6%至 166 万元/户。 腰部发力毛利率小降，广宣费收窄推升盈利。23H1/23Q2 公司毛利率同比+0.4pct/-0.6pct 至 76.3%/77.8%，受益于大众需求及宴席场景回暖，腰部产品青 20/25、老白汾的消费需求持续向好，公司稳步推进清香消费群体培育，玻汾配额前置出货加快。全年预计玻汾仍以控量为主，青花系列贡献主要增长，结构升级趋势不变。23H1 公司税金及附加销售百分比/销售费用率/管理费用率同比-0.1pct/-3.7pct/-0.3pct 至 16.3%/9.0%/3.0%，23Q2 税金及附加销售百分比/销售费用率/管理费用率同比-1.9pct/-4.9pct/-0.1pct，其中广宣费同比缩减 17.4%，进一步打开业绩释放空间。综合来看，公司 23H1/23Q2 净利率同比+2.9pct/+3.7pct 至 35.6%/30.8%，盈利能力持续提升。 品牌势能稳中向上，超额完成指引可期。公司作为清香白酒龙头，品牌势能持续向上，引领国内“大清香时代”发展。当前白酒消费呈渐进式复苏，行业分化进一步加剧，公司积极抢抓宴席市场及大众消费机遇，依靠强品牌力和渠道管控力实现了市占率的稳步提升。对于公司内部而言，目前人事变动已趋于稳定，营销体系管理重回正轨。短期来看，公司上半年已打下坚实的业绩基础，全年营收目标有望超额完成，业绩确定性在业内领先。 投 资 建 议 与 盈 利 预 测 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 为327.8/398.8/479.0 亿元，净利润为 106.1/133.6/165.0 亿元，对应EPS 为 8.7/11.0/13.5（前值为 8.4/10.7/13.4）。参考可比公司估值，考虑到公司产品高端化、渠道全国化的目标明确，给予公司35x PE（前值为 38x），目标价由 320 元下调至为 304 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济下行影响中高端白酒，行业竞争加剧，食品安全 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Volume 25 Aug 2023 2 [Table_header2] 山西汾酒 (600809 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 古井贡酒 000596.S