华润啤酒(0291.HK)产品结构持续上移，金沙并表静待花开

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/饮料证券研究报告华润啤酒（0291.HK）公司半年报2023 年 08 月 25 日[Table_InvestInfo]投资评级 优于大市维持股票数据[Table_StockInfo]08 月 24 日 收 盘 价(HKD)47.9052 周股价波动(HKD)37.00-64.75股本结构[Table_CapitalInfo]总股本（百万股）3244/3244总市值/流通市值（百万HKD）155388/155388相关研究[Table_ReportInfo]《啤酒行业国内龙头，决胜高端宏图大展》2023.07.25市场表现[Table_QuoteInfo]沪深 300 对比1M2M3M绝对涨幅（%）-3.9-6.2-2.7相对涨幅（%）2.0-1.3-0.9资料来源：海通证券研究所[Table_AuthorInfo]分析师:颜慧菁Tel:(021)23154181Email:yhj12866@haitong.com证书:S0850520020001联系人:苗欣Email:mx15565@haitong.com产品结构持续上移，金沙并表静待花开[Table_Summary]投资要点： 事件。23H1 公司实现营业收入 238.71 亿元，同比+13.6%，其中啤酒业务营收228.94 亿元，同比+9.0%；公司实现归母净利润 46.49 亿元，同比+22.3%。 产品结构持续向上移，喜力延续高增长。23H1 公司啤酒板块量价齐升，共实现销量 657.1 万千升，同比+4.4%，测算均价约 3484.1 元/千升，同比+4.4%。分价格带：次高档及以上啤酒销量约 144.4 万千升，同比+26.4%，销量占比亦提升 3.8pct 至 22.0%。其中本土中高档品牌“雪花纯生”、“superX”等均取得快速增长，国际品牌喜力销量同比增长接近 60%，主要得益于欧冠联赛主题营销以及无醇啤酒“喜力 0.0”的新品上市活动。次高档以下啤酒实现销量 512.7 万千升，同比-0.5%。分地区：23H1 东区/中区/南区收入分别同比+7.1%/+8.2%/+9.9%。 成本压力趋缓&吨价提升，啤酒毛利显著显改善。23H1 公司毛利率同比+3.8pct至 46.0%，其中啤酒业务毛利率同比+2.9pct 至 45.2%，主因是：1）销量增加带来规模效应，2）吨价持续上升；3）部分包装物成本下行。分拆看，23H1 公司啤酒吨价/吨成本同比+4.4%/-1.0%。白酒业务的并表亦有助于公司总体毛利率上升，我们估算公司 23H1 公司白酒毛利率约 65.4%。 营销投入有所增加，产能优化持续推进。23H1 公司期间费用率同比+1.7pct 至23.6%，主因是：1）市场推广与广告投入增加导致销售费用率提升；2）银行借款 增 加 带 来 财 务 费 用 提 升 。 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比+1.1pct/+0.2pct/+0.5pct 至 16.4%/6.6%/0.6%。公司归母净利率同比+1.4pct 至19.5%。23H1 公司持续优化产能，停止运营 1 家啤酒厂并新设 1 家智能化工厂。 金沙并表积极整合，提振信心静待花开。23H1 公司白酒业务实现营收/息税前利润 9.8 亿元/0.7 亿元，若剔除收购产生的无形资产摊销影响，息税前利润为 4.0亿元。报告期内，公司主要围绕去库存减压力、线上线下价格恢复以及提振渠道信心等方面开展工作。截至 2023 年 6 月底，公司白酒业务年产能约 2 万千升。 盈利预测与投资建议。我们预计 2023-2025 年华润啤酒营业收入分别为 405.5、437.8、472.1 亿元，同比+15.0%、+8.0%、+7.8%；归母净利润为 54.6、65.2、76.1 亿元，同比 25.8%、+19.4%、+16.7%；EPS 分别为 1.68、2.01、2.35 元/股。分部估值法下，我们给予公司 23 年啤酒业务 30-35 倍 PE、白酒业务 20-25倍 PE，对应合理价值区间为 48.68-57.10 元/股，对应 52.34-61.40 港元/股（换算汇率为 1 港元=0.93 元人民币）。维持“优于大市”评级。 风险提示。行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。主要财务数据及预测资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润[Table_FinanceInfo]202120222023E2024E2025E营业收入（百万元）3338735263405534378347214(+/-)YoY(%)6.2%5.6%15.0%8.0%7.8%净利润（百万元）45874344546565237609(+/-)YoY(%)119.1%-5.3%25.8%19.4%16.7%全面摊薄 EPS(元)1.411.341.682.012.35毛利率(%)39.2%38.5%41.7%43.6%44.9%净资产收益率(%)18.8%16.1%18.14%19.32%20.04%公司研究·华润啤酒（0291.HK）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表 1啤酒行业可比公司估值表代码简称收盘价（元）总市值（亿元）EPS（元）PE（倍）PB（倍）20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E600600.SH青岛啤酒96.991323.172.733.273.8535.6629.6725.175.194.644.10600132.SH重庆啤酒90.20436.542.613.153.7334.5528.6224.1821.2315.8511.68000729.SZ燕京啤酒10.38292.560.130.210.3083.0548.6934.062.182.132.04002461.SZ珠江啤酒8.87196.320.270.320.3832.8227.3523.592.041.951.861876.HK百威亚太15.552059.590.480.590.6931.5525.8222.012.682.182.03均值1.241.511.7943.5232.0325.806.665.354.34注：收盘价为 2023 年 8 月 24 日价格，估值为 Wind 一致预期。资料来源：Wind，海通证券研究所表 2 白酒行业可比公司估值表代码简称收盘价（元）总市值（亿元）EPS（元）PE（倍）PB（倍）20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E600519.SH贵州茅台1816.3022816.3249.9359.2369.3236.3830.6726.2011.559.557.91000858.SZ五粮液162.266298.306.888.009.2223.6020.2817.595.524.683.98000568.SZ泸州老窖233.303434.157.068.8910.9133.1326.2621.391