债券专题研究：美国经济、市场和政治的相互纠缠

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2018.11.01 美国经济、市场和政治的相互纠缠 ——债券专题研究 [Table_Author] 覃汉(分析师) 肖成哲(分析师) 010-59312713 010-59312783 qinhan@gtjas.com xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 S0880517080001 本报告导读：历史级别的复苏和牛市之后，由于居民部门的杠杆和资产负债状况较好，美国经济大概率不会陷入深度衰退。今年以来，政府支出是美国经济超预期的重要原因，中期选举之后，民主党在两院影响力大概率提升，美国经济超预期的支撑因素面临衰减或趋弱。 摘要： [Table_Summary]复苏和牛市之后，大概率并非深度衰退。美国经济复苏和美股牛市的持续时间均已超出历史平均水平，同时美国经济表现也明显相对于其它经济体“一枝独秀”，这种情况终归有结束的时刻，但是从居民部门的负债情况和地产价格的泡沫程度来看，本轮股市牛市的终结后，通过财富效应对于实体经济的外溢性可能较小，复苏和牛市终结后，等待我们的大概率不是深度衰退。 中期选举后，美国经济超预期的支撑因素或减少。2018 年以来，美国经济超预期的重要原因在于：经济内生较强的情况下，政府支出的扩张。随着中期选举的到来，大概率民主党在两院的影响力会上升，财政支出的扩张会受到阻力，美国经济超预期的表现的支撑因素面临衰减或者趋弱。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 [Table_Report]相关报告 《中国地方政府评级报告（2018）》 2018.07.27 《进击的地产商》 2018.07.23 《个税改革解决不了消费降级的问题》 2018.07.16 《走进白山黑水：吉林省城投梳理与比较》 2018.07.09 《违约的模式有哪些？》 2018.07.02 专题研究债券研究 债券研究证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 10 1. 美国经济：超预期因素来自哪里？ 近期美国公布 3 季度数据，个人消费、私人投资和政府支出对于 GDP均上升，但由于净出口的拖累，GDP 增速低于预期。短期来看，美国经济分析重视季调环比，不但没有消除、反而放大了季节性波动的特征：从 2014 年以来，2 季度均为年内的环比（同时也是环比折年率）高点。短期来看，难以明确判断主要拉动力量。 图 1：美国实际 GDP 拆分（季调环比折年率） -3-2-101234562010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03GDP贡献，%个人消费私人投资净出口政府支出GDP 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 考察年度数据相对更加清晰，历次美国经济进入衰退（粗略的按照陷入负增长来衡量），私人部门都是主要的拖累力量：个人消费和私人投资是明显的拖累力量，大多陷入负增长。 图 2：美国实际 GDP 拆分（年度同比） -5051019501955196019651970197519801985199019952000200520102015对GDP拉动，%个人消费私人投资净出口政府支出GDP 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 10 综合考察，今年以来美国经济之所以超预期，更多的是对于美国财政扩张的低估，在私人部门消费和投资较高的情况下，政府支出也对于经济起到的拉动作用（从 2017 年 4 季度开始，持续为正向拉动），这与历史上的高景气时段相似。 2. 经济和市场的纠缠：下一站深度衰退？ 美国是一个消费主导的经济体，发达的金融体系和本币作为世界货币的优势，使得美国经济可以保持一个较高的消费率。同时美国的消费杠杆特性明显、与整体财富状况密切相关：当资产价格表现良好，财富效应导致消费支出增加，构成正向循环；当资产价格出现显著调整，则往往比较容易向总需求外溢，构成美国金融市场与美国经济的一条“互动”渠道。 消费目前处在什么状态？从财富效应的角度，根据美联储数据，家庭净资产仍在上升通道（截止 2 季度），目前已经突破 100 万亿美元；而从债务支出压力来看，债务支出/可支配收入的比例仍处于历史低位，尤其是抵押贷款仍在底部附近；BIS 的数据也显示，美国居民部门的杠杆率不足 80%，大致相当于 2003 年水平。整体来看，美国家庭部门的债务水平比较健康。 图 3：消费贷的“不良率”处于历史较低水平 图 4：家庭的债务支出对于现金流压力不大 0123456781985-031990-031995-032000-032005-032010-032015-03%消费贷撇账率消费贷拖欠率 024681012141980-031985-031990-031995-032000-032005-032010-032015-03家庭债务支出收入比，%合计抵押贷款消费贷款 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Fed，国泰君安证券研究 居民资产负债表良好，消费无需过度担心。当居民整体杠杆情况良好，净资产稳健增长的情况下，股市的下跌对于实体经济的外溢向较小。一个可以作为对比的案例是 2000 年的科网泡沫破裂，虽然权益资产出现大幅下跌，但是消费贷的拖欠率并无明显上升；另一方面，得益于其它资产的稳健，美国家庭净财富保持稳健。 观察图 1、图 2 和图 6 中的数据，2000 年的科网泡沫破灭，最终没有对于消费带来较大压力，2000-2002 年季度来看，个人消费对于经济的拉动作用始终为正，整体经济的衰退程度也较轻。而作为对比，2008 年的次贷危机中，由于居民的杠杆率和净资产的健康程度较差，个人消费 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分