公司半年报：骨料增长亮眼，水泥盈利探底

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/建材/建筑材料 证券研究报告 海螺水泥（600585）公司半年报 骨料增长亮眼，水泥盈利探底 [Table_Summary] 投资要点： 事件：近日公司公布 2023 半年报，公司收入 654 亿元、同比+16.3%；归母净利润 65 亿元、同比-34.3%；EPS 为 1.22 元；扣非归母净利润 62 亿元、同比-33.8%。公司 23Q2 收入为 341 亿元、同比+10.6%；归母净利润为 39 亿元、同比-20.3%。 点评：  水泥成本压力减弱，骨料业务增长亮眼。水泥熟料业务：23H1 基建投资为拉动水泥需求提供了重要支撑，但房地产主要经济指标均较上年同期出现大幅下降，受房地产市场下行的拖累，水泥市场需求不振，整体呈现低迷态势，全国水泥产量同比-2.4%，公司 23H1 水泥熟料合计净销量 1.34 亿吨，其中自产品销量为 1.3 亿吨、同比+1.8%；水泥熟料吨均价同比-43 元、至 306 元；水泥熟料吨成本同比-7 元、至 224 元，其中原材料、燃料及动力、人工成本均有一定下降；水泥熟料吨毛利同比-35 元、至 82 元。 骨料收入增长亮眼，其他业务推升总收入：除了水泥熟料业务外，23H1 公司骨料收入约 16.9 亿元、同比+116.8%，毛利率 57.6%、同比+1.8pct，我们认为公司过去无形资产（采矿权）大幅增加为骨料业务后续发展提供了基础；混凝土收入约 9.8 亿元、同比+21.8%，毛利率 12.6%、同比-9.7pct。23H1 公司实现其他业务收入 217 亿元、同比+135%，毛利率仅 4.6%，该业务为非主营业务，对盈利贡献有限。  吨费用上升，吨净利下行。1）按自产品销量测算，公司 23H1 吨费用（税金、三费）约 40 元，同比+4 元，其中吨销售、管理+研发、财务费用分别同比变动+1 元、+2 元、+1 元。2）受吨毛利下降和吨费用上升影响，23H1公司吨净利为 52 元、同比-27 元。  维持“优于大市”评级。我们预计水泥行业有望受益于自律以及地产、基建的投资企稳，景气有望逐步走出低谷，同时公司在产业链上下游业务扩张有望带来新的业绩增长来源。因新开工需求和基建资金紧张导致水泥价格表现不及预期，我们预计公司 2023~2025年 EPS分别约 2.68、2.90、3.10元（原 2023-24年 EPS 预测为 3.43，4.92），给予 2023 年 PE 10 倍（原为 2022 年 10x），目标价 26.80 元/股（-26%）。  风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 167960 132022 141430 143606 145691 (+/-)YoY(%) -4.7% -21.4% 7.1% 1.5% 1.5% 净利润(百万元) 33268 15661 14229 15374 16449 (+/-)YoY(%) -5.4% -52.9% -9.1% 8.0% 7.0% 全面摊薄 EPS(元) 6.28 2.96 2.68 2.90 3.10 毛利率(%) 29.6% 21.3% 19.0% 19.3% 19.5% 净资产收益率(%) 18.1% 8.5% 7.2% 7.3% 7.3% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·海螺水泥（600585）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  资产负债表健康，现金牛属性强，资本开支带动负债率略有回升。 公司近年来资本性支出相对有限，同时经营性现金流充足，自 2016Q4 开始公司处于净现金状态（现金类资产大于有息负债），2023Q2 资产负债率仅 19.3%，较 21Q1 低位 14.5%有所回升，货币资金+交易性金融资产+其他应收款+其他非流动金融资产合计 685 亿元，2022 年分红率已经提升至 50%，我们认为公司长期具备高分红基础，同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。  资本性支出中枢抬升，公司将全面统筹主业发展和上下游产业链延伸，全力扩量提效，加快推进潜在市场项目并购。 23H1 公司熟料产能 2.69 亿吨，水泥产能 3.88 亿吨（水城海螺低碳减量置换项目建成投产，乌兹别克斯坦塔什干海螺、上峰友谊公司和柬埔寨金边海螺的水泥熟料生产线建设有序推进），骨料产能 1.3 亿吨（+2160 万吨、马鞍山绿色建材、芜湖建科等八个骨料项目顺利投产），商混产能 3330 万方（+780 万方），光储发电装机容量 513MW（+38MW）。自 18Q4 开始公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金整体中枢显著抬升，23Q2 该数据为 34 亿元，在建工程继续创新高、达 112 亿元，占固定资产比重为 14%。 2023 年公司计划资本性支出 193 亿元（2022 年实际支出为 239 亿元），以自有资金为主，将主要用于项目建设、节能环保技改、并购项目支出等。预计全年新增熟料产能（海外）180 万吨、水泥产能 1020 万吨、骨料产能 4020 万吨、商品混凝土产能 780 万立方米。 表 1 公司经营数据及预测 20132014201520162017201820192020202120222023E2024E 2025E自产销量万吨228002490025600277002901929800323003250030400283002886628866 28866yoy(自产)%22%9%3%8%5%3%8%1%-6%-7%2%0%0%骨料销量万吨236236474468893511616 13939yoy%54%23%100%30%20%收入亿元55360851055975312841570176216801320141414361457成本亿元3704033693784898121048124811821039114511591172元/吨162162144136168273324384389367397401406吨毛利（分母为自产水泥销量）元/吨808255669115816215816499939699吨自产期间费用元/吨28272827282929273236393634减值损失/自产销量元/吨100101-4000000（投资收益+公允价值变动）/自产销量元/吨0071725573555吨自产营业外收支净额元/吨4453324974222税率%22%22%24%23%23%23%23%23%23%19%20%20%20%吨自产净利元/吨434730325710310611211257515559净利润亿元981167690164306344364342161147158170少数股东损益比重%4.4