公司半年报：上半年创新药收入近50亿，仿药收入基本持平

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/化学制药 证券研究报告 恒瑞医药（600276）公司半年报 上半年创新药收入近 50 亿，仿药收入基本持平 [Table_Summary] 投资要点：  上半年创新药收入近 50 亿，仿药收入基本持平。公司 2023 年上半年营收111.7 亿元，同比增长 9%，归母净利润 23.1 亿元，同比增长 9%，经营活动现金流量净额 28.8 亿元，同比增长 240%。  上半年公司创新药含税收入达 49.6 亿元。根据公司 2022 年员工持股计划，100%解锁目标分别为 2022、2022-2023 年累计、2022-2024 年累计创新药含税收入最低分别为 85 亿、190 亿、320 亿。2022 年公司创新药销售收入 81.2亿元（含税 86.1 亿元），则对应公司 2023 年创新药含税收入 100%指标最低103.9 亿元、2024 年最低 130 亿元。  上半年公司仿制药收入基本持平，手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，但仿制药集采对销售仍然造成一定程度的压力，第二批集采涉及产品注射用紫杉醇(白蛋白结合型)、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，报告期内销售额同比减少 5.2亿元，2022 年 11 月开始执行的第七批集采涉及产品报告期内销售额同比减少 5.8 亿元。  销售费用率略增加，保持较高研发投入。2023 上半年公司销售费用 36.8 亿元，销售费用率 33%，2020-22 上半年公司销售费用率分别 36%、35%、32%。管理费用 10.8 亿元，管理费用率 10%，2020-22 上半年公司管理费用率分别9%、9%、10%。2023 上半年，公司研发投入 30.6 亿元，其中费用化研发投入 23.3 亿元。  着力推进国际化进程。2023 年 2 月，公司将自主研发的 EZH2 抑制剂 SHR2554 除大中华区以外的全球权益，有偿许可给 Treeline Biosciences。 2023 年 8 月，公司将自主研发的胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）单克隆抗体除大中华区以外的全球权益，有偿许可给 One Bio。公司首个国际多中心Ⅲ期临床研究——卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国 FDA 已正式受理卡瑞利珠单抗的 BLA，该适应症已于 2023 年 1 月在国内获批上市。  盈利预测与估值。我们预计公司 2023-25 年归母净利润分别 47.8 亿、59.6亿、77.4 元，分别同比增长 22.5%、24.6%、29.8%。参考可比公司贝达药业、微芯生物，2023 年 PE/G 分别 0.83 倍、1.53 倍。公司是国内药品龙头企业，创新药布局丰富，当前处于转型期，我们给予公司 2023 年 2.5 倍 PE/G，对应 64 倍 P/E，目标价 47.96 元，给予“优于大市”评级。  风险提示。创新药研发风险、医保降价风险、竞争格局恶化风险、仿制药集采风险、产品销售不及预期风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 25906 21275 24789 29061 33758 (+/-)YoY(%) -6.6% -17.9% 16.5% 17.2% 16.2% 净利润（百万元） 4530 3906 4783 5958 7736 (+/-)YoY(%) -28.4% -13.8% 22.5% 24.6% 29.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.71 0.61 0.75 0.93 1.21 毛利率(%) 85.6% 83.6% 83.8% 85.1% 86.6% 净资产收益率(%) 12.9% 10.3% 11.6% 12.6% 14.1% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·恒瑞医药（600276）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表1. 公司分项业务拆分及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入（亿元） 259.1 212.8 247.9 290.6 337.6 YoY（%） -7% -18% 17% 17% 16% 毛利率（%） 86% 84% 84% 85% 87% 抗肿瘤收入（亿元） 130.7 113.1 130.1 151.5 177.4 YoY（%） -14% -13% 15% 16% 17% 麻醉收入（亿元） 49.2 33.4 43.4 51.6 62.4 YoY（%） 7% -32% 30% 19% 21% 造影剂收入（亿元） 32.7 27.3 27.8 28.5 26.1 YoY（%） -10% -17% 2% 2% -8% 综合线收入（亿元） 45.2 38.4 46.0 58.4 71.1 YoY（%） 10% -15% 20% 27% 22% 创新药业务占比 38% 43% 47% 51% 55% 资料来源：Wind，HTI；注：2021-2025 年公司创新药业务占比为海通证券估算值。 表2. 可比公司估值表 股票代码 公司简称 收盘市值（亿元） 归母净利润（亿元） PE（倍） PE/G 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300558 贝达药业 188 1.5 3.5 5.1 6.6 129 55 37 29 0.83 688321 微芯生物 90 0.2 2.4 0.2 0.3 515 38 429 265 1.53 注：收盘价为 2023 年 8 月 18 日价格，EPS 为 Wind 一致预期，增速参考 2022-2025E 年均复合增速 资料来源：Wind，HTI 公司研究·恒瑞医药（600276）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 营业总收入 21275 24789 29061 33758 每股收益 0.61 0.75 0.93 1.21 营业成本 3487 4023 4323 4531 每股净资产 5.93 6.45 7.38 8.60 毛利率% 83.6% 83.8% 85.1% 86.6% 每股经营现金流 0.20 0.94 0.71 0.99 营业税金及附加 190 214 250 292 每股股利 0.16 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.9% 0.9% 0.9