金融期货月报：长债仍有做多机会

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 chenqiao@htfc.com 从业资格号：F3036907 相关研究： 利率曲线跟踪专题（一）：博弈增陡策略 2018-01-03 风格策略追踪专题系列（一）因子分解视角下的风格轮动 2018-01-29 华泰期货|金融期货月报 2018-10-26 长债仍有做多机会 国债期货：核心或集中于滞的交易 仅就四季度而言，基本面的下行已然确立（出口的负面效应叠加地产投资高位回落预期），且在猪价季节性的影响下整体食品的通胀预期仍然可控，预计引导期债市场的核心仍然集中于滞的交易，也就是说长端利率继续下行为阻力最小的方向。节奏上来说，市场的矛盾聚焦在两点，第一，宽信用政策密集推出，但是由于此轮宽信用扩张难度较大，对债市产生节奏上的威胁仍需观察到低等级信用利差的回落。第二，汇率不断下跌导致货币政策可操作性愈见狭窄，利率受制于中美利差的收窄或将会有阶段性的回调，投资者在交易时需要进行风险监控。策略方面，伴随着长端利率进行滞的交易确定性较高，利率或仍有小幅下行空间。但是短端利率则由于政策底红线以及资本外流影响，继续下行的空间被锁死。曲线在此影响下或将出现牛平现象，博弈曲线的熊平套利预计将有正向收益。 策略：谨慎看多 熊平套利 风险点：油价大涨 经济环比反弹 股指期货：关注反弹的契机 短周期来说，我们期待已久的政策红利窗口已经缓缓开启，此轮政策的核心指向是解决市场中的融资困局，政策底也得到确认。但是从市场反应来看，信用债市场似乎并未因此而出现利差上的修复，反而是延续上行，这或表明市场对于此轮宽信用政策仍然存在疑虑。11 月而言，在缺乏盈利端的支撑下，市场反弹的契机来自于美国中期选举、G20 会议是否有利好消息传出以及国内减税降费政策的实施对于风险偏好的提振。但是反弹的高度和持续性则需要视重要政策的持续兑现而定，若政策层面未及预期，市场随时将再次回落。此外，同时也需要关注海外波动性的上升对 A 股情绪方面的联动式影响。中周期来说，市场盈利仍在下行区间，叠加美联储加息以及美股大概率的趋势性下跌，预计股指市场继续探底的可能性不低。 策略：中性 关注政策的共振效应 风险点：新兴市场风险大幅缓解 华泰期货|金融期货月报 2018-10-26 2 / 14 国债期货——引 回顾 10 月的债券市场，期债市场呈现走牛的特征。伴随着三季度美联储加息落地，8-9 月地方专项债放量发行的压力时间已经过去，市场前期积攒的利空因素在 9 月底得到逐步落地，对期债的压制作用也出现了钝化。对于 10 月的期债市场来说，由于 9 月社融数据在结构上仍显弱势，经济下行的趋势更加明晰，猪肉价格以及蔬菜价格重新阶段性回落，市场对于通胀预期的定价热情暂时降温，利率债长端进行滞的确定性交易进而出现走牛特征。 实际增速——经济动能进一步放缓 中国三季度 GDP 同比增 6.5%，前值 6.7%。中国前三季度 GDP 同比增 6.7%，上半年增速为 6.8%。中国 9 月规模以上工业增加值同比增 5.8%，前值 6.1%；1-9 月规模以上工业增加值同比增长 6.4%，增速较 1-8 份回落 0.1 个百分点。在金融周期向下的大环境中，国内三季度 GDP 增速超预期下滑。政策对冲效果预计将在后续体现在下行速度趋缓当中，短期也仍然难以看到有效托底经济的力量出现。工业增加值方面，工业生产的放缓预计有以下两点原因：第一，在经济下滑成为市场一致预期后，企业对未来前景不乐观导致企业生产活动也有所放缓。第二，外贸企业在贸易争端的影响下弱化了生产活动（新出口订单 PMI 下滑得以体现）。 图 1： GDP 增速下移 单位：% 图 2： 工业增加值 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 02468101214161805101520253035401993-031997-032001-032005-032009-032013-032017-03GDP名义增速GDP实际增速-0.27-0.070.130.330.530.730.931.13-4-20246810121416182013-082014-072015-062016-052017-042018-03工业增加值环比（右轴）工业增加值同比华泰期货|金融期货月报 2018-10-26 3 / 14 图 3： 发电量 单位：% 图 4： 工业增加值分项 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 投资方面，中国 1-9 月固定资产投资（不含农户）同比增长 5.4%，增速比 1-8 月份小幅回升 0.1 个百分点。中国 1-9 月房地产开发投资同比增长 9.9%，增速比 1-8 月份回落 0.2 个百分点。1-9 月份，商品房销售面积 119313 万平方米，同比增长 2.9%，增速比 1-8 月份回落1.1 个百分点。9 月末，商品房待售面积 53191 万平方米，比 8 月末减少 682 万平方米。由于终端需求出现下行，虽然投资增速有小幅改善但是仍处下行趋势。基建投资方面，虽然 8-9 月地方债放量发行以提振基建，但是由于资金的滞后性影响，投资增速或将在四季度出现延后的触底回升（宏观层面的对冲项）。地产方面，伴随着棚改货币化对于库存水平的消耗红利用尽，预计投资与销售的继续分化难以持续，在地产受到严格管制的当下地产投资或难以保持高增速发展。 图 5： 投资增速 单位：% 图 6： 库存水平由负转正 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-07发电量024681012-6-4-2024681012142014-012015-012016-012017-012018-01采矿业电力、燃气及水的生产和供应业制造业0510152025302012-072013-07